底部增持显信心，纸浆下行提振盈利，维持“买入”评级公司2023 年50 万吨食品卡纸的完全释放及2.2 万吨转印纸的逐步爬坡完成，驱动销量增长。另一方面用浆成本逐季下行带动吨盈利修复。考虑终端需求复苏缓慢及行业新产能投放拖累纸价，参考股权激励目标，我们下调业绩预测，预计2023-2025 归母净利2.71/5.33/7.09 亿元（前值5.77/7.65/7.92 亿元），对应EPS0.68/1.33/1.77 元，当前股价对应PE20.9/10.6/8.0 倍，实控人增持及核心员工的股权激励，公司未来业绩增长明晰，维持“买入”评级。

    实控人底部增持+大范围股权激励计划，彰显未来发展信心（1）实控人底部增持：拟向实控人赵磊先生、赵晨佳女生、赵云福先生、林彩玲女生以11.64 元/股价格发行不超过7302 万股股票，占当期总股本的30%，发行对象以现金方式认购，募集资金总额不超过8.5 亿元。扣除相关费用后全部用于补充流动资金（优化财务结构，提高财务杠杆稳健性）。（2）发布2023 年限制性股票激励计划：以7.28 元/股价格拟向含财务总监、副总经理等合计118 人授予限制性股票总计352.3 万股，约占当期股本总额的0.88%。限制性股票分三期解锁，解锁比例分别为30%/35%/35%。股权激励考核给予明确业绩增长目标：

    2023/2024/2025 目标净利润分别为2.50/5.50/7.00 亿元， 对应增速分别为22%/120%/27%，2023-2025 净利润复合增速为67.3%。

    用浆成本逐季下行，看好盈利弹性的逐步释放公司盈利受纸浆变动影响较大，我们测算浆价变动1%会影响公司毛利率变动0.60pct。2023Q1 受用浆成本高位影响拖累盈利，2023Q2 随着2023Q1 低位浆的滚动到库及库存浆消耗触达尾声，公司用浆成本环比2023Q1 预计有所好转，且可展望2023Q3 用浆成本会进一步下降，公司吨盈利逐季修复确定性较强。此外随着公司50 万吨食品卡的成熟投产及30 万吨产线（后续调整为文化纸和格拉辛共用）的稳定输出可进一步放大利润修复空间。

    风险提示：纸浆下行不及预期、产线投产不及预期、纸价大幅下跌。