核心观点

    　　23Q1 废纸产线技改文化纸下，虽收入销量短暂承压，且仍在消化高价库存浆，毛利率环比已有所改善。展望2023 年，食品卡产能继续爬坡、箱板纸转产文化纸、新增描图转印产线投产，预计全年销量保持稳健增长；利润端，浆价超预期大幅回落，考虑原材料实际使用周期，有望全年逐步释放盈利弹性。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季报：2023Q1 营收12.58 亿元/-5.45%，归母净利润-2982 万元/-128.93%， 扣非归母净利润-1426 万元/-113.93%；经营活动产生的现金流量净额-5701 万元；EPS（基本）为-0.07 元/股，同比变动-126.92%，ROE 加权为1.36%/-6.12pct。

    　　公司发布2022 年年报：2022 年营收59.62 亿元/+61.59%，归母净利润2.05 亿元/-47.41%，扣非归母净利润1.63 亿元/-53.85%；经营活动产生的现金流量净额3619 万元/-86.70%，主要系开立票据支付材料款金额增加，与其相关票据保证金增加所致；EPS（基本）为0.51 元/股，同比变动-47.96%，ROE 加权为9.55%/-11.97pct。

    　　单季度看，2022Q4 营收14.12 亿元/+40.39%，归母净利润-1879万元/-124.71%，扣非归母净利润-3157 万元/-148.57%。

    　　简评

    　　23Q1 收入短暂承压，毛利率环比改善。

    　　1）量价拆分：公司50 万吨食品卡产线持续爬坡贡献，2022 年销售量96.21 万吨（+64.3%），对应全年平均吨售价6197 元（-1.6%），吨毛利552 元（-50.0%），吨净利213 元（-68.0%）。单季度看，22Q4/23Q1 营收分别环比-10.5%/-10.9%，估计实现销售量约22/18万吨，环比持续下滑主要由于江西基地短暂停机、疫情达峰干扰发货等影响。

    　　2）盈利能力方面：2023Q1 毛利率为3.42%/+7.64pct.，归母净利率为-2.37%/-1.04pct.，扣非归母净利率为-1.13%/+1.10pct.，预计Q1 仍在消化高价木浆，但受益于前期提价，毛利率环比改善7.64pct。

    　　食品卡产线爬坡贡献增量，格拉辛纸量价齐升，境外业务快速成长。1）分产品来看，2022 年公司食品包装纸营收33.74 亿元/+93.2%，毛利率9.76%/-15.7pct，销量54.78 万吨/+100.2%；格拉辛纸营收15.19 亿元/+51.0%，毛利率14.37%/-2.08pct，销量17.36 万吨/+28.5%；转移印花纸营收2.18 亿元/-16.7%，毛利率-5.63%/-8.6pct，销量3.19 万吨/-24.6%；描图纸营收0.98 亿元/+1.3%，毛利率14.78%/-11.67pct，销量0.75 万吨/+2.1%；工业包装纸营收7.35 亿元，毛利率-5.05%，销量20.12 万吨。2）分地区来看，2022 年公司内销营收52.10 亿元/+53.4%，毛利率7.57%/-9.60pct；外销营收7.33 亿元/+161.9%，毛利率16.10%/-1.19pct。

    　　展望2023 年：1）浆价回落+转产文化纸+化机浆投产，下半年盈利改善空间更大。截至2023 年5 月10 日，内盘针叶浆、阔叶浆价格分别为5529、3985 元/吨，已较前期高点分别下调27.5%、41.8%，位于2018 年以来历史浆价的35%、26.4%分位，浆价回落超预期兑现。考虑到港和使用周期，我们预计Q2 起低价浆的实际用量将逐步加大。另一方面，江西五星的30 万吨化机浆项目预计23Q4 投入使用，届时公司化机浆自给自足、成本优化。价格方面，由于格局端供过于求，白卡纸价格位于近五年最低水平，根据卓创资讯，截至2023 年5 月12日白卡纸吨价4600 元，较年初下行11.7%。公司主要产品食品白卡属于高档品类，且多采用直销方式，价格支撑好于社会白卡，预计23 年公司盈利弹性逐步显现。2）产线爬坡+产能建设，产销稳定提升。截至2023 年4月末，公司合计拥有年产135 万吨原纸产能。展望2023 年，年产50 万吨食品卡产能有望于年内完全爬坡，数码转印纸、描图纸各新增一条产线（PM5-年产2.2 万吨数码转印纸23Q1 已试产/ PM17-年产1.8 万吨描图纸预计23Q4 投产），江西基地年产30 万吨箱板纸改造转产文化纸（目前生产文化纸，充分受益木浆成本下行，23Q4有望完成纸机改造转产特种纸），预计全年实现产销量106 万吨（+10%）。

    　　投资建议：预计五洲特纸2023-2025 年营业收入分别为67.9、75.6、91.0 亿元，同比增长13.9%、11.4%、20.3%；归母净利润分别为4.83、6.20、7.53 亿元，同比增长135.2%、28.5%、21.4%；对应P/E 为14.2x、11.1x、9.1x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期：公司作为国内特种纸头部企业，主要产品包括食品卡纸、格拉辛纸等，下游主要为食品消费、商贸等行业，下游需求偏弱将影响公司产品销量、同时在浆价快速回落期难以支撑成品纸售价，最终对收入和盈利产生不利影响；浆价波动风险：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格波动下，若公司判断失误将抬高公司的生产成本，对公司盈利产生重大影响；产能建设不及预期：公司化机浆项目、湖北新基地逐步建设，受到疫情、经济环等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。