事件：

    　　公司发布2023 年一季报，实现营收12.6 亿元，同比-5.5%，实现归母净利润-0.3亿元，归母扣非净利润-0.1 亿元。

    　　点评：

    　　一季度营收同比下滑，主要受销量减少的影响：我们估计2022 年底的疫情防控措施优化对公司2023 年1 月的出货施加了不利影响，而3 月受浆价快速下行的作用，影响了下游客户拿货的节奏，我们估计整个1Q 销量同比下滑20%-25%，因此1Q营收的同比下滑，主要还是受销量减少的影响。

    　　毛利率环比改善，二季度预计将加速环比上行：1Q2023 公司毛利率为3.4%，同比-13.0pcts，环比+7.6pcts。根据卓创资讯数据，1Q2023 国内普通社会类白卡纸均价为5106 元/吨，相比去年一季度，均价-1010 元/吨，环比去年四季度，均价-193元/吨，自2022 年下半年开启的白卡跌势仍在延续（1Q/2Q/3Q/4Q2022 国内白卡纸均价分别为6116/6373/5632/5299 元/吨，2Q/3Q/4Q2022 环比分别+257/-741/-333 元/吨）。

    　　虽然食品级卡纸跟普通社会类白卡应用于不同的下游领域，属于细分类别并不相同的两类子赛道，但国内白卡普跌所制造出的悲观氛围，以及部分社会类白卡机台具备转产口杯纸等普通食品卡纸，依然会对食品卡纸的价格走势施加下行的压力。

    　　1Q/2Q/3Q/4Q2022/1Q2023，公司五洲（160-400g 纸杯原纸）单吨均价分别为7500/7606/7398/7261/7193 元/吨，2Q/3Q/4Q2022/1Q2023 环比分别+106/-208/-137/-68 元/吨，价格环比走低。根据卓创资讯数据，1Q2023 阔叶浆均价为5900元/吨，较去年同期均价+303 元/吨，与4Q2022 相比-752 元/吨。因此公司1Q 的毛利率呈现同比下滑，但是环比提升的走势。

    　　2023 年1/2/3 月阔叶浆均价分别为6384/6015/5422 元/吨，环比分别-128/-370/-592 元/吨，跌幅逐月放大。截至4 月28 日，国内阔叶浆现货吨价为3916元，我们认为随着浆价加速走低，以及公司高价格木浆库存的消化，五洲特纸2Q的毛利率有望出现较大幅度的环比提升。

    　　2023 年公司期间费用率为4.2%，同比下降1.2pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.6%/1.0%/1.4%，分别同比+0.1%/+0.3%/-1.1%/-0.5%。

    　　业绩有望环比改善，维持“买入”评级：我们维持对公司2023-2025 年的归母净利润预测，分别为4.84/6.18/7.85 亿元，当前股价对应PE 分别为14/11/9 倍。我们认为公司后续业绩有望逐季改善，当前估值水平较为便宜，维持“买入”评级。

    　　风险提示：木浆价格涨幅、能源价格涨幅超预期，需求增长低于预期，融资失败的风险。