事项：

    　　公司公布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入59.6 亿元（YOY+61.6%），实现归母净利润2.1 亿元（YOY-47.4%）；实现扣非归母净利润1.6 亿元（YOY-53.8%）。2023Q1 实现营业收入12.6 亿元（YOY-5.5%），实现归母净利润-0.3 亿元（YOY-128.9%）；实现扣非归母净利润-0.1 亿元（YOY-113.9%）。23Q1 归母净利率/扣非净利率分别同减10.1/8.8pcts，主要系毛利率同比下滑13pct。

    　　评论：

    　　2022 年产销大幅增长。2022 年在公司江西基地 50 万吨食品包装纸产线投产下，机制纸产量/销量分别同比增长58.68%/ 64.26%至96.13/ 96.21 万吨。分产品看， 食品包装纸营收33.74 亿，YOY+93.2%， 其中量/ 价分别同比+100.2%/-3.5%；格拉辛纸营收15.19 亿，YOY+51%，其中量/价分别同比+28.5%/+17.5%；描图纸营收0.98 亿，YOY+1.3%，其中量/价分别同比+2.1%/-0.8%；转移印花纸营收2.18 亿，YOY-16.7%，其中量/价分别同比-24.6%/+10.6%；工业包装纸营收0.73 亿。

    　　23Q1 毛利率环比改善，全年预计持续向好。1）23Q1 毛利率同比/环比-13/+7.6pct 至3.4%：预计Q1 公司仍消耗部分高价库存，Q2 起成本逐步改善。

    　　23Q1 阔叶浆外盘价环比-7.6%，且近期纸浆超预期下跌，未来预计持续走低（供应端UPM&Arauco 投产或带来新增量，需求端欧洲木浆3 月库存环比/同比+2.9%/+55.5%），全年毛利率有望持续改善。费用率方面，23Q1 公司销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.2%/1.6%/1.0%/1.4% ， 分别同比+0.03/+0.27/-1.13/-0.49pct；综合作用下公司23Q1 归母净利率/扣非净利率同比-10.1/-8.8pct 至-2.4%/-1.1%。存货方面，截至23Q1 公司存货8.7 亿元，相较2022 年年末增长31.7%。

    　　食品白卡领军企业，自建浆线抵御周期性风险，维持“强推”评级。公司当前已建成8 条原纸生产线，形成135 万吨原纸生产能力；江西基地三十万吨化机浆生产线预计于2023 年Q4 投入，投产后公司可实现化机浆自给自足，节降成本并提升抗风险能力。但考虑到公司23 年前期仍需要消耗高价库存，我们预计公司23/24/25 年归母净利润分别为5.34/7.44/9.24 亿元（23/24 年前值为6.2/7.1 亿元），对应PE 13/9/7X。参考绝对估值法，给予目标价20 元/股，维持“强推”评级。

    　　风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。