业绩回顾

    　　1Q23 业绩低于我们及市场预期

    　　公司公布1Q23 业绩：收入12.6 亿元，同比-5%，归母净利润-2,982 万元，同比-129%，业绩低于我们及市场预期，主要系成本环节缓释节奏低于预期。

    　　点评：1）大宗纸机转产损耗产量，均价环比持稳：考虑到1Q23 公司江西基地30 万吨文化纸处于技改阶段、产量略有损耗，我们估算单季度销量17-18万吨；价格层面，我们估算同品类价格环比基本持稳，部分纸种如格拉辛纸仍有小幅提价。2）毛利率环比由负转正，净利率继续走负：考虑到1Q23 公司成本1Q23 毛利率环比+7.6ppt 至3.4%；费用&其他项方面，1Q23 研发、管理费用率环比+5ppt、+1ppt 至1%、2%（4Q22 考虑到部分项目调整至营业成本，研发费用率为-4%），同时公允价值变动环比-0.19 亿元，致使净利率环比-1ppt 至-2.4%。3）现金流承压，资本开支高峰期：1Q23 经营现金流净额为-0.57 亿元，资本开支2.07 亿元，我们提示公司新建湖北基地拟投资资本开支在百亿元级别，2023-25 年财务费用及现金流可能持续承压。

    　　发展趋势

    　　2Q23 迈入复苏新周期。展望2Q23，1）成本端：据我们调研当前龙头纸厂基本消耗完前期高价库存，逐步开始使用低价原料（如实际使用阔叶浆在750美元/吨甚至更低）；2）价格端：我们观察到大宗白卡纸价格持续下落筑底，但我们提示公司白卡定位中高端食品卡，虽成本快速下落过程中价格让渡为大概率事件，但韧性相比大宗纸更强。我们认为2Q23 起公司核心复苏趋势明显，即浆-纸剪刀差盈利逐季显现，尤其是2-3Q23 弹性向上空间充沛。

    　　公司处扩产高峰期，2024 年湖北基地步入扩产大年。伴随食品卡产能满产、新增2.2 万吨热转印纸放量、30 万吨大宗纸技改调配，我们预估23 年全年销量同比增15%+至110 万吨+。展望后市，2023 年末江西配套30 万吨化机浆投产后，我们预估江西50 万吨食品卡化机浆耗量基本实现自给，持续放大食品卡优势；我们认为2024 年公司主要推动力在湖北汉川包装纸产线建设（~60 万吨），落地后利于丰富公司产品矩阵、并驱动公司量、利再上新台阶，此外我们提示需重点关注扩建过程中资本开支及现金流表现。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023-24 年盈利预测不变，当前股价对应2023-24e 12x/9x P/E；我们维持跑赢行业评级和目标价20 元，对应2023-24e 14x/11x P/E，隐含16%上行空间。

    　　风险

    　　需求不及预期；浆价超预期下跌；食品卡行业竞争激烈；现金流承压。