公司发布2023 年一季报：2023Q1 实现收入12.58 亿元（-5.45%），归母净利润-0.30 亿元，扣非归母净利润-0.14 亿元。根据我们测算，Q1 销量约19万吨+（环比-2 万吨+），环比降低主要系30 万吨包装纸改产损失部分产能；整体均价约6550 元/吨+（环比维系稳健），预计食品卡价格略降、热转印、格拉辛等品类价格稳定；盈利承压主要系纸浆成本达到顶点，且部分金融资产公允价值变动亏损0.17 亿元。

    纵向布浆、横向优化产品结构，成长路径清晰。2022 年公司合计拥有8 条原纸产线、135 万吨产能，实现产销96.13 万吨/96.21 万吨（同比+58.7%/+64.3%）。展望2023 年，预计食品卡产能延续爬坡、转印纸/描图纸分别新增2.2 万吨/1.8 万吨产能，30 万吨包装纸（低价/低毛利）改产至格拉辛、H2 有望投产贡献增量，产品结构改善、成长路径清晰。此外，30 万吨化机浆有望2023Q4 投产，弱化周期波动。

    周期底部显现，费用管控优化。2023Q1 公司毛利率为3.42%（同比-13.02pct），净利率为-2.37%（同比-8.89pct），浆价达周期顶点、当节点阔叶浆实际采购价格已跌至500 美金/吨以下（高点870 美金），伴随Q2低价浆逐步到库、盈利能力有望逐步回升。从费用表现来看，Q1 期间费用率为4.10%（同比-1.31pct），其中销售费用率为0.17%（同比+0.03pct）、管理费用率为1.56%（同比+0.27pct）、研发费用率为0.96%（同比-1.13pct）、财务费用率为1.41%（同比-0.49pct）。

    现金流同比改善，营运能力略承压。2023Q1 净经营现金流为-0.57 亿元（同比+0.16 亿元）。营运能力方面，截至2023Q1 应收账款周转天数为67.83天（同比+19.33 天），应付账款周转天数为49.17 天（同比+13.89 天），存货周转天数为56.53 天（同比+7.04 天）。

    盈利预测：我们预计2023-2025 年公司净利润分别为4.9 亿元、6.9 亿元、8.0 亿元，对应PE 为14.0X、10.0X、8.6X，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动、需求复苏不及预期，食品卡纸竞争加剧，产能爬坡不及预期。