事件：五洲特纸发布2022 年报。2022 年公司实现营业收入59.62 亿元，同比增长61.59%；归母净利润2.05 亿元，同比下降47.41%；扣非后归母净利润1.63 亿元，同比下降53.85%。其中22Q4 当季公司实现营业收入14.12 亿元，同比增长40.39%；归母净利润-0.19 亿元，同比下降124.71%；扣非后归母净利润-0.32 亿元，同比下降148.57%。

    新产能稳步爬坡，外销表现靓丽，整体收入实现高增2022 年公司营收快速增长，主要系50 万吨食品包装纸产能持续爬坡。分产品看，2022 年公司食品包装纸/格拉辛纸/转移印花纸/ 描图纸/ 工业包装纸收入分别为

    33.74/15.19/0.98/2.18/7.35 亿元，其中食品包装纸/格拉辛纸/转移印花纸/ 描图纸同比分别增长93.16%/50.97%/1.26%/-16.68%;食品包装纸/格拉辛纸/转移印花纸/描图纸/工业包装纸销量分别为54.78/17.37/3.19/0.75/20.12 万吨，其中食品包装纸/ 格拉辛纸/ 转移印花纸/ 描图纸同比分别增长100.16%/28.53%/-24.63%/2.06%；食品包装纸/格拉辛纸/转移印花纸/ 描图纸/ 工业包装纸均价分别为

    6159/8745/6834/3653/13067 元/吨， 其中食品包装纸/格拉辛纸/ 转移印花纸/ 描图纸同比分别增长-3.51%/17.45%/10.25%/-0.55%。2023 年，50 万吨食品卡产能有望持续爬坡，浙江基地2.2 万吨热转印纸产线和江西基地1.5 万吨描图纸产线预计于2023 年投放。若新增产能投放顺利，预计2023 年公司总产能将接近140 万吨。

    浆价持续下行，盈利能力有望企稳向上

    盈利能力方面，2022 年公司毛利率8.78%，同比下降8.50pct，其中，22Q4 毛利率为-4.22%，同比下降15.37pct。公司毛利率逐季承压，主要系前期原材料、能源价格处于高位，因库存周期公司成本仍上行所致。截至2023 年4 月，部分浆厂阔叶浆报价下调至550 美元/吨，较前期高点已下降超300 美元。UPM210 万吨阔叶浆产能继Arauco156 万吨产能后也已投放，浆价有望进一步下行，伴随高价木浆库存逐渐消耗，公司盈利有望逐季改善。

    期间费用方面，2022 年公司期间费用率为4.67%，同比下降0.32pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.16%/1.35%/1.09%/2.06% ， 同比分别-0.06/-0.27/-0.37/+1.02pct。综合影响下，2022 年公司净利率为3.44%，同 比下降7.13pct ； 22Q4 公司净利率为-1.33% ， 同比下降8.89pct。

    投资建议：五洲特纸为特种纸行业龙头，产能稳步扩张，伴随浆价下行未来盈利弹性有望释放。我们预计五洲特纸2023-2025年营业收入为70.10、79.04、96.11 亿元，同比增长17.58%、12.75%、21.60%；归母净利润为5.25、7.11、8.07 亿元，同比增长155.76%、35.47%、13.50%，对应PE 为13.3x、9.8x、8.6x，给予23 年15xPE，目标价19.56 元，维持增持-A 的投资评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；疫情反复风险。