公司发布2022年 年报。公司2022 年营收59.62亿元，同比+61.6%，归母净利润2.05 亿元，同比-47.4%。22Q4 营收14.12 亿元，同比/环比+40.4%/-10.5%，归母净利润-1879 万元，同比/环比-125%/-1437%。

    　　收入端：产能爬坡营收高增，外销景气出口靓丽。2022 是公司产能投放大年，新产能在疫情等诸多利空环境下，市场消化顺利，22Q4 短期停工造成阶段性影响。分产品看，食品卡：产能持续爬坡，疫情下市场消化顺畅：22 年食品卡营收33.74 亿元，同比+93.16%，产/销量分别56.2/54.8 万吨，同比+101%/+100.2%，产能利用率72%，产销同比增长均超100%。格拉辛纸：外销高景气带动量价齐升：公司格拉辛纸产能全国领先，受益于海外供需高景气，2022 年格拉辛纸营收15.19 亿元，同比+51%，拆分来看，销量+25.8%至17.37 万吨，均价+20%至8748 元/吨。转印纸：产线升级下游复苏景气确认：2022 年公司对转印纸产线升级并新增一条产线，产能现达7.2 万吨，短期产线改造+疫情下游承压导致营收同比下滑16.7%至2.18 亿元。随服装等行业加速回暖，产线升级后产品附加值提升，23Q1 公司已对转印纸进行两轮提价，看好全年转印纸在低基数下实现营收高增。分地区看，2022 年内销/外实现52.1/7.3 亿元，同比+53.4%/+162%，外销占比+4.7pct 至12.3%。

    　　利润端：22A 浆价高企侵蚀利润，23A 浆价大幅下跌将带来盈利显著弹性，预计23Q2 开始弹性释放。受浆价高位等影响，2022 年公司毛利率/净利率8.78%/3.44%，同比-8.5/-7.1pct，费用方面，2022 年公司期间费用率+0.32pct 至4.66%，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率为0.16%/1.35%/1.1%/2.1%，同比分别-0.06/-0.27/-0.37/+1.02pct。22Q4木浆成本达到年内峰值（22Q3、Q4 阔叶浆外盘价同比+27%/47%），以及短期停工等影响，毛利率/净利率下滑至-4.22%/-1.33%。公司年末原材料库存金额同比+7.5%，但考虑价格因素实际原材料库存量或同比减少。当前随阔叶浆供应宽松，浆价进入快速下行通道，2023 年4 月明星阔叶浆外盘报价低至550 美金，看好公司盈利弹性逐季兑现。

    　　新产能持续加码，浆纸一体化打开远景。公司新产能持续加码，30 万吨化机浆线预计23Q4 达产，汉川一期项目预计23Q3 起产品陆续推向市场，看好浆纸一体化打开成长远景。预计公司23-25E 归母净利润5.52/7.3/8.83 亿元，同比+168.9%/31.8%/21.4%，对应PE 分别为12.06X/9.15X/7.54X，维持“买入”评级。

    　　风险提示 原材料价格上行、市场竞争加剧、产能投放不及预期等。