核心观点：

    　　22 全年营收保持快速增长，高价浆导致22Q4 由盈转亏。五洲特纸披露2022 年年报，公司22 年实现营收59.62 亿元，yoy+61.59%，归母净利2.05 亿元，yoy-47.41%，扣非归母净利1.63 亿元，yoy-53.85%。

    　　22Q4 实现营收14.12 亿元，yoy+40.39%，归母净利亏损1879 万元，同环比均由盈转亏，主要由于22H2 浆价处于历史高位运行成本承压。

    　　23 年以来浆价大幅下行，有望逐步步入盈利改善通道。22 年公司毛利率8.8%，同比-8.5pct，单吨直接材料成本yoy+18.9%，22 年卓创口径内盘阔叶浆均价yoy+27.9%，23 年以来已累计下跌36.3%，未来随着海外浆厂扩产供给压力加大、浆价或持续走弱，预计23Q2 起成本端有望显著改善推动公司盈利稳步修复。量价来看，公司具备原纸产能135 万吨，22 年实现销量96.21 万吨，yoy+64.26%，均价yoy-1.6%。

    　　分产品来看，食品卡扩产顺利、格拉辛景气高。公司是国内食品白卡纸的头部第一企业，22 年食品卡营收33.74 亿元，yoy+93.2%，量/价yoy+100.2%/-3.5%, 毛利率9.76% ， yoy-15.7pct ； 格拉辛营收yoy+51%，量/价yoy+28.5%/+17.5%，公司已成为目前国内最大的格拉辛纸生产企业；转印纸量/价yoy-24.6%/+17.7%，外销yoy+161.9%。

    　　盈利预测与投资建议。23 年公司前期投产的食品卡将继续爬坡贡献增量，此外格拉辛有望通过技改实现量增，同时转印纸和描图纸也有新增产能投产。公司为特纸领军企业，短期盈利仍受高价库存浆影响，未来随着成本压力释放和需求回暖，公司将走出至暗时刻、迎来盈利改善。

    　　预计公司23-25 年归母净利6.0/7.5/8.6 亿元。参考可比公司，给予公司23 年13 倍PE，对应合理价值19.58 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济下行导致需求下滑、原材料价格波动风险、产能扩张不及预期、新产能新产品市场拓展不及预期、行业竞争加剧等风险。