事件：

    　　公司发布2022 年报，2022 年实现营收/归母净利润分别为59.6/2.1 亿元，同比分别+61.6%/-47.4%；4Q2022，实现营收14.1 亿元，同比+40.4%，实现归母净利润-0.2 亿元。2022 年吨纸净利为213 元/吨，2021 年吨纸净利为666 元/吨。

    　　点评：

    　　新产能投产拉动食品包装销量高增，格拉辛纸提价能力不俗：2022 年，公司完成机制纸产量96.1 万吨，销量96.2 万吨，同比分别增长58.7%和64.3%。分产品看，食品包装/格拉辛纸/转移印花纸/描图纸/工业包装纸销量分别为54.8/17.4/3.2/0.8/20.1 万吨，其中食品包装/格拉辛纸/转移印花纸/描图纸销量分别同比+100.2%/+28.5%/-24.6%/+2.1%。2022 年公司江西基地 50 万吨食品包装纸产线投产，拉动食品包装纸产销量大幅增长。

    　　2022 年，食品包装纸/格拉辛纸/转移印花纸/描图纸的单吨销售均价分别为6159/8748/6853/12975 元，同比-223/+1300/+654/-102（元/吨），食品包装纸均价同比下滑主要因产能扩大之后，产品结构重心下移所致。

    　　成本上涨拖累盈利能力，期间费用管控严格：根据卓创资讯数据，2021 年国内阔叶浆现货均价为4958 元/吨，2022 年均价为6340 元/吨，受浆价大幅上涨的影响，2022 年公司毛利率同比-8.5pcts 至8.8%。2022 年期间费用率为4.8%，同比+0.5pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.1%/2.1%，同比持平/-0.2pcts/-0.4pcts/+1.1pcts。财务费用率上涨原因系应付债券、借款利息增加。

    　　分产品看， 食品包装纸/ 格拉辛纸/ 转移印花纸/ 描图纸毛利率分别为9.8%/14.4%/-5.6%/14.8%，分别同比-15.7/-2.1/-8.6/-11.7pcts。

    　　浆价大幅回落，纸价保持稳定，盈利改善可期：2022 年国内阔叶浆现货均价为6340元/吨，2023 年年初至今，国内阔叶浆现货均价降至5648 元/吨，4 月20 日的现货价格为4098 元/吨，2023 年特种纸企业的木浆成本将迎来大幅降低。与此同时，根据卓创资讯数据，2022 年五洲（160-400g 纸杯原纸）价格均价为7434 元/吨，2023年年初至今，均价为7074 元/吨，仅降低360 元/吨，降幅显著低于成本降幅。我们认为随着公司库存的高价浆逐步消耗完毕，公司的盈利将出现改善。

    　　盈利有望环比改善，维持“买入”评级：鉴于目前白卡纸市场竞争激烈程度超出我们此前预期，我们下调对公司2023-2024 年食品级卡纸均价的预测，并将公司2023-2024 年净利润下调至4.84/6.18 亿元（较原预测值分别下调幅度为8.6%和6.6%），新增2025 年归母净利润预测为7.85 亿元，当前股价对应PE 分别为13/10/8倍。我们认为自2023 年二季度起，公司的净利润将因成本不断下行，而有望逐季改善，与此同时，公司自建的木浆产能投产有望在3Q 末为后续经营加持，增强盈利的稳定性，结合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示：木浆跌幅低于预期、食品卡纸价格跌幅超预期，人民币贬值幅度超预期。