4Q22 业绩低于我们及市场预期

    　　公司公布2022 年业绩：收入59.6 亿元，同比+62%；归母净利润2.05 亿元，同比-47%；其中4Q22 实现归母净利润-0.19 亿元，低于我们及市场预期，主要系江西基地停机费用高企+用浆成本高位压制。点评：1）新增食品卡产能释放带动产销向上：全年江西基地50 万吨食品卡处快速爬坡阶段，带动全年销量同比+64%至96 万吨，其中食品卡销量翻倍。价格层面，核心食品卡均价-3%至~6,159 元/吨，拖累公司整体均价同比-2%。2）浆价高位+费用高企，利润承压明显：22 年纸浆价格大涨、叠加江西基地事故影响生产~2 个月，拖累毛利率、净利率同比下滑-8ppt、-7ppt 至8%、3%。其中财务费用同比+220%至1.23 亿元，主要系应付债券、银行借款利息增长所致。3）现金流走弱，资本开支仍在高峰期：全年经营现金流同比-87%至0.36 亿元，主要系囤原材料库存所致；近年公司推进江西及湖北基地建设，22 年资本开支9.9 亿元。我们提示公司湖北基地拟投资本开支在百亿元级别，公司2023-25 年仍处资本开支高峰期，财务费用及现金流可能仍处高压期。

    　　发展趋势

    　　1Q23 压力续存，2Q23 迈入复苏新周期。我们提示1Q23 公司仍在使用4Q22 购买的高价浆（如消耗阔叶浆仍在800 美元/吨+），且淡季出货偏弱，单季度盈利重压延续。展望2Q23，1）成本端：据调研当前龙头纸厂基本消耗完前期高价库存，开始使用低价原料（如阔叶浆价处700 美元/吨甚至更低水平）；2）价格端：我们观察到大宗白卡纸价格持续下落筑底，但我们提示公司白卡定位中高端食品卡，虽成本快速下落过程中价格让渡为大概率事件，但韧性相比大宗纸更强，我们认为2Q23 起公司核心复苏趋势明显，即浆-纸剪刀差盈利逐季显现，尤其是2-3Q23 弹性向上空间充沛。

    　　公司处扩产高峰期，2024 年湖北基地步入扩产大年。伴随食品卡产能满产、新增描图纸及热转印纸放量、30 万吨大宗纸技改至高利润特种纸，我们预估23 年全年销量同比增15%+至110 万吨+。展望后市，2023 年末江西配套30万吨化机浆投产后，我们预估江西50 万吨食品卡化机浆耗量基本实现自给，持续放大食品卡优势；我们认为2024 年公司主要推动力在湖北汉川包装纸产线建设（~60 万吨），落地后利于丰富公司产品矩阵、并驱动公司量、利再上新台阶，此外我们提示需重点关注扩建过程中现金流表现。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023 年净利润5.6 亿元预测不变，引入2024 年净利润7.6 亿元，当前股价对应2023/24e P/E 为12x、8x；我们维持跑赢行业评级和目标价20 元，对应2023/24e P/E 为14x、11x，隐含25%上行空间。

    　　风险

    　　需求不及预期风险；浆价超预期下跌风险；行业竞争加剧