投资要点

    　　事件： 公司发布2022年年报。①2022年公司营收/归母净利润/扣非归母净利润为59.62/2.05/1.63 亿元，同比+61.59%/-47.41%/-53.85%;②22Q4 营收/归母净利润/扣非归母净利润为14.12/-0.19/-0.32 亿元，收入环比下滑10.5%，利润出现亏损;③拟向全体股东每股派发现金红利0.16 元（含税）。

    　　产能释放推动收入高增，浆价上行挤压盈利：收入端，2022 年销量为96.21万吨（yoy+64.3%），均价为6197 元/吨（yoy-1.6%），收入高增系江西50万吨食品卡纸产能释放推动；盈利端，2022 年毛利率为8.78%（yoy-8.5pct），吨毛利为544 元/吨（yoy-50%），利润承压系浆价大幅上涨推升成本以及需求孱弱拖累纸价所致。

    　　吨纸毛利分化明显，海运费回落对冲部分成本压力：分纸种看，2022 年食品卡纸/格拉辛纸/工业包装纸收入为33.74/15.19/7.35 亿元，格拉辛纸受益于海外需求强劲，吨毛利同增2.55%至1257 元/吨，食品卡纸和工业包装纸则因疫情封控压制需求缘故，吨毛利分别为601 元/吨（yoy-63%）、-184 元/吨（亏损）。分内外销看，外销收入7.33 亿元（yoy+161.89%），毛利率为16.1%（yoy-1.19pct）；内销收入52.1 亿元（yoy+53.44%），毛利率为7.57%（yoy-9.6pct），外销毛利率远高于内销系海运费回落以及外销中高毛利产品占比高所致。

    　　技改优化产品结构，价格中枢有望上移：2022 年公司转印纸收入同减16.68%至2.18 亿元，毛利率同减8.6pct 至-5.63%；针对产品线老化问题，公司将转移印花纸产线技改为数码转印纸，并于2023Q1 提价2000 元/吨（每次提价1000 元/吨，其中第一次提价落地良好），衢州2.2 万吨转印纸项目于23 年2 月投产后，公司数码转印纸产能扩充至7.2 万吨，预计23 年转印纸盈利将显著改善。此外，公司将江西30 万吨工业包装纸产线改产文化纸和格拉辛纸，有望突破格拉辛纸产能瓶颈以及改善产品结构。

    　　浆价回落&产能释放，盈利将逐季改善：产能端，23 年江西50 万吨食品卡纸产线释放剩余20 万吨产能，衢州23Q1 投产2.2 万吨转印纸、23Q3投产1.5 万吨描图纸，新增产能约24 万吨；成本端，4 月Arauco 阔叶浆报价跌至550 美元/吨（实际成交价更低），UPM 210 万吨阔叶浆项目顺利投产持续增加纸浆供给，考虑到全球需求偏弱，浆价有望进一步下跌，利好纸企盈利弹性释放；纸价端，由于下游需求尚在复苏进程中，纸价短期将随着浆价一起下跌，但跌幅预计较小，吨纸盈利将逐季走阔。

    　　盈利预测：预计2023-2024 年归母净利润分别为5.17 亿元、7.12 亿元，同比+152.1%、+37.7%，对应2023 年4 月20 日收盘价的PE 分别为12.3、9 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格上行风险，投产不及预期风险，经济下行风险。