特种纸领军企业，技术创新优势显著

    五洲特纸是国内大型特种纸研发和生产企业之一，产品按下游应用可分为食品包装纸、格拉辛纸、描图纸，转移印花纸以及文化纸/箱包纸五大系列。

    特种纸由于功能化强、定制化程度高，所以大型高端客户准入时间较长是行业特点，目前公司已经服务国内大部分重要优质客户。

    公司22Q1-3 收入45.5 亿同增69.5%，主要系产能释放，销量增加所致；22Q1-3 归母净利2.2 亿同减28.7%，系原材料成本上涨较大导致业务毛利率减少，期间费用增加所致。

    食品包装纸是公司主要收入来源，2021 年食品包装纸收入17.5 亿（占比47.3%）同增17.8%，公司聚焦于食品包装纸、格拉辛纸等市场体量大的纸种，形成了“固定纸机生产特定产品的模式”。

    特种纸领域类别丰富，行业景气度较高

    供需结构持续向好，行业集中度有望上升。特种纸是多规格、小规模、定制化生产，同时以直销为主，与客户绑定较为紧密，具有较强的渠道壁垒。

    同时成本转嫁能力高于大宗纸种，体现为较稳定的盈利能力。根据智研咨询，2014 年国内特种纸及纸板行业消费量205 万吨，2020 年330 万吨CAGR8.25%。

    我国特种纸产品广泛，包括食品包装纸、装饰原纸、热敏纸等，覆盖医疗、食品、装饰、工业等多个领域；其中食品包装纸占比最大，2021 年数据约32%。

    食品包装纸加速发展，格拉辛纸需求持续增长。纸质包装与塑料、金属、玻璃等其他材质包装相比，兼具美观大方、成本较低、卫生安全、健康环保；“以纸代塑”在消费领域长期发展趋势不变。2011 到2021 年我国食品包装特种纸产量由107 万增至267 万吨，2014 至20 年CAGR 12.4%。

    格拉辛纸主要用途为不干胶标签的离型底纸。近几年在无溶剂涂布、印刷高速化和高速贴标的技术推动下，格拉辛纸逐渐成为标签离型纸主流产品。

    格拉辛纸产量从2016 年19 万吨增至2020 年39 万吨，CAGR19%。

    市场空间广阔，多类业务向好发展。热转印纸渗透率有望提升，下游产业庞大稳定支持需求；2021 年我国热转印纸产量23 万吨，2011 至2021 年CAGR8.58%；数码热转印技术目前国内应用尚不广泛，未来有望打开市场空间。描图纸行业集中度较高，竞争格局清晰，2020 年描图纸市场规模约为2 万吨，其中五洲特纸和民丰特纸两家公司产量占总市场规模61.6%。

    规模效应优势彰显，浆纸一体化持续推进

    生产规模领先，产能布局全面。公司注重规模建设，形成较大规模特种纸生产能力。截至2022 年6 月30 日，公司已经建成8 条原纸生产线，产能近135 万吨，形成较大规模特种纸生产能力。

    从生产基地布局来说，江西基地贡献100 万吨，占总产能75%。江西基地配套完整，拥有自备电厂，可实现用电和蒸汽的自给自足。

    公司135 万吨产能中，食品包装纸占78 万吨，是该细分板块龙头，格拉辛纸产能21 万吨，产能行业第一。

    公司计划新增多条产线，预计于2023 年新增1.5 万吨描图纸产能， 2.2 万吨转移印花纸产能，同时计划新增30 万吨年产能化机浆产线，力求持续推进浆纸一体化。

    净资产收益率处行业前列。公司成本管控能力强，净资产收益率处行业前列。公司费用率控制得当，常年处于可比公司低位，生产效率优势明显，ROE 领先同行。同时，五洲运营能力强，存货周转率与固定资产周转率高；采用以销定产的生产模式，确保订单有序推进、准时交货。

    核心客户稳定，提升技术着眼未来。优质大型客户一方面给公司带来稳定持续的业务，另一方面能够促进公司不断改善产品生产工艺、降低生产成本，形成竞争优势与品牌效应，进而带动公司新客户的开拓，形成良性循环。

    首次覆盖，给予“买入”评级

    我们预计公司22-24 年归母净利分别为3.90 亿、6.53 亿以及8.48 亿，EPS分别为0.98 元、1.63 元以及2.12 元；我们选取造纸行业仙鹤股份、华旺科技、冠豪高新作为可比，据可比公司均值，给予五洲特纸23 年PE 估值19-22X，对应市值124 亿-144 亿，对应股价31 元-36 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：纸浆价格反复波动的风险、产能投放不及预期的风险、疫情反复的风险、项目实施的风险、市场竞争加剧的风险、安全事故造成的停产以及可能承担的赔偿责任对公司经营业绩的负面影响