国内特种纸领军者，成本管控优异。五洲特纸成立于2008 年，主要从事食品包装纸/格拉辛纸/描图纸/转移印花纸等纸种的研发、生产和销售业务，自上市以来产能高速扩张，目前已拥有8 条产线，135 万吨产能，为国内最大特种纸生产企业之一。受益于产能释放与下游需求共振，2017-2021 年公司收入由18.61 亿元增长至36.90 亿元（CAGR 为18.7%），归母净利润由1.72 亿元增长至3.90 亿元（CAGR 为22.8%），利润增速高于收入主要系公司规模效应显著。成本管控方面，目前公司已形成固定纸机进行特定产品生产的模式，可避免纸机频繁改动或切换所造成的产能浪费、能耗增加以及保证产品质量的稳定。此外江西基地（占总产能比例75%）拥有自备电厂，可实现用电和蒸汽的自给自足，因此整体单位人工/制造费用低于同行，费用管控优异。

    　　特种纸行业：下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。特种纸种类极为丰富，消费属性强。2014-2020 年受益于我国经济发展，特种纸需求日益旺盛，产量从540 万吨提升至718 万吨，CAGR 实现4.9%。其中，1）食品包装纸：未来伴随限塑令彻底落地，食品包装纸需求有望持续高增。

    　　根据我们测算，未来五年仅在外卖、快餐领域，限塑叠加行业自身需求增长即可为食品包装纸贡献108 万吨需求增量。此外，受益于消费升级以及自带社交属性，新式茶饮及现磨咖啡高增也将持续推动食品包装纸市场扩容。供给方面，2020 年行业CR3 为16.2%，未来3 年行业内将超300 万吨新增产能落地，龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。2）格拉辛纸：未来考虑到国内人均不干胶使用量对标发达地区尚有较大提升空间以及快递规模有望维持高增，预计格拉辛纸需求将持续扩张。供给方面，2020 年 CR3 高达 89.7%，龙头协同作用强，共同推动提价落地、平滑周期影响。展望未来，新增产能有限，且主要集中于头部，市场景气有望延续。3）热转印纸：未来受益于数码转印等技术进步，消费场景有望不断延伸至瓷器、家居建材、文具、户外广告等领域。市场需求有望维持较高增长。供给方面，2020 年行业CR3 高达80.3% ，竞争格局优异，未来3 年龙头企业新增产能仅2.5 万吨，预计行业供需将维持平衡。

    　　短期浆价下行释放盈利空间。根据芬林集团，预计2025 年全球商品浆需求量达到6580 万吨（5 年CAGR 为2.3%），需求增长稳健。供给方面，2022 年底-2023 年初Arauco、Paracel 合计306 万吨阔叶浆产能投产，2023 年全球纸浆产能增量较多，因此2022Q4 浆价向下概率较大。公司原材料占营业成本比例为79.4%，木浆占原材料成本比例为87.9%。浆价下行将释放公司盈利弹性，根据我们测算，若未来木浆单价下降5%/10%/15%/20%/25%， 预计公司净利率将可上升2.18 pct/4.36pct/6.55pct/8.73pct/10.91pct。

    　　中长期产能横纵扩张，成长路径清晰。目前公司已拥有135 万吨产能，其中食品包装纸78 万吨，格拉辛纸21 万吨，文化纸30 万吨（已转产包装纸），转印纸5 万吨，描图纸7000 吨，已成为国内产能最大的特种纸生产企业之一。 展望未来，公司2023 年-2024 年将新增30 万吨化机浆、20 万吨液体包装纸；远期来看，“十四五-十五五”期间湖北汉川449 万吨项目有望投产（155 万吨化学浆、294 万吨机制纸），届时公司纸浆自给率将超45%，浆纸一体化格局有望成型，成长路径清晰。

    　　投资评级。预计公司2022-2024 年营业收入分别为59.4/67.0//79.7 亿元，同比增长61.0%/12.7%/19.0%；归母净利润将分别为2.9/6.1/6.9 亿元，同比增长-26.5%/113.5%/12.8% ， 对应P/E 估值分别为　　22.2X/10.4X/9.2X。横向比较特种纸全领域布局的仙鹤股份、专注装饰原纸赛道的华旺科技、浆纸一体化践行者晨鸣纸业、包装纸赛道龙头山鹰国际，2023 年行业平均PE 估值为13.1X，明显高于公司估值。此外，考虑到公司身处特种纸赛道，竞争格局优异，且自身产能稳步释放，成长路径清晰，以及未来浆纸一体化下成本管控能力持续增强，我们认为公司可享有更高估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料波动，产能爬坡不及预期，疫情波动，食品包装纸竞争加剧，假设和测算误差风险。