事件：五洲特纸发布2022 年三季报。2022Q1-3 公司实现营业收入45.51 亿元，同比增长69.54%；归母净利润2.24 亿元，同比下降28.69%；扣非后归母净利润1.95 亿元，同比下降32.49%。其中2022Q3 当季公司实现营业收入15.77 亿元，同比增长50.33%；归母净利润0.10 亿元，同比下降80.54%；扣非后归母净利润0.03 亿元，同比下降94.91%。

    新增产能持续爬坡，海外需求旺盛，Q3 营收持续高增22Q3 公司营收延续高增态势，主要系新建产能持续释放，以及外销表现较好。产能方面，公司50 万吨食品包装纸产能于21Q4 投产，22 年为公司产能释放大年。22H1 公司特种纸产量近 50 万吨，销量为49.46万吨，同比增长96.59%。截至2022 年6 月末，公司产能达135 万吨，包括78 万吨食品包装纸、21 万吨格拉辛纸。Q3 产能持续释放，产量近24 万吨，销量超过25 万吨。公司各在建产能顺利推进，江西30万吨化机浆产能预计于23Q3 投产，浙江基地2.2 万吨转印纸产线和江西基地1.5 万吨描图纸产线预计于23 年投放。若新增产能投放顺利，预计2023 年总产能将接近140 万吨。海外市场方面，22 年以来欧洲产能受到能源、原材料价格高企影响，产量有所收缩，格拉辛纸出口需求旺盛。公司积极扩大海外市场份额，预计Q3 外销收入持续高增。

    原材料成本高企致盈利短期承压，看好中长期盈利弹性释放22Q1-3公司毛利率为12.81%，同比下降6.76pct；22Q3 毛利率为8.42%，同比下降2.65pct，环比下降5.68pct。公司Q3 盈利能力环比有所下滑，我们分析主要系原材料木浆价格持续高位，以及部分纸种因下游需求较弱，提价落地效果一般所致。伴随Arauco150 万吨浆产能计划于11月开始逐步试运营投放，以及UPM210 万吨浆产能有望于23Q1 投产，木浆中期价格或逐步高位回落，公司盈利有望修复。此外，伴随公司30 万吨化机浆有望于23Q3 投产，木浆自给率有望提升，公司中长期盈利中枢有望抬升，盈利稳定性有望增强。

    期间费用方面，22Q1-3 公司期间费用率为6.74%，同比增长2.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.21%/1.62%/2.74%/2.16%，同比分别+0.03pct/+0.13pct/+1.26pct/+1.01pct。综合影响下，22Q1-3 公司净利率为4.92%，同比下降6.78pct；22Q3 公司净利率为0.65%，同比下降4.40pct，环比下降6.08pct。期间费用增长致公司Q3 净利率进一步承压，中长期来看，待原材料成本压力缓解、木浆自给率提升，公司盈利弹性有望释放、业绩有望兑现。

    投资建议：当前公司主要原材料木浆价格仍处于高位，预计短期仍有一定的成本压力。我们预计五洲特纸2022-2024 年营业收入为59.62、 71.85、82.47 亿元，同比增长61.59%、20.51%、14.78%；归母净利润为2.58、5.38、7.22 亿元，同比增长-33.87%、108.53%、34.20%，对应PE 为24.7x、11.8x、8.8x，维持增持-A 的投资评级。

    风险提示：原材料成本大幅波动风险；竞争加剧风险；需求不及预期风险；新增产能投放不及预期风险等。