3Q22 净利润低于我们及市场预期

    公司公布1-3Q22 业绩：收入45.4 亿元，同比+70%，净利润2.24 亿元，同比-29%；3Q22 收入15.8 元，同比+50%，净利润0.1 亿元，同比/环比-81%/-91%，低于我们及市场预期，主要系浆价成本上涨及江西基地短暂停产影响。

    点评：1）高位纸价推涨受阻，停产拖累江西基地产量：我们估算1H22 公司平均售价在~6,500 元/吨，其中食品卡/格拉辛纸已推涨至历史高位，在终端需求未见明显修复下，我们估算3Q22 纸价上涨幅度有限；同时我们估算江西基地停产影响产能在5 万吨内。2）纸浆成本压制下毛利率环比走弱：1H22得益于公司提前囤积低价浆库存，公司1-2Q 毛利率录得16%/14%，明显优于同行；但3Q22 公司耗尽低价库存+采购现货浆，我们估算公司单吨纸浆成本涨幅在300+元/吨，致使毛利率环比走弱-6ppt 至8%。3）江西基地停产致使费用率上行：9 月以来江西基地意外停产影响超市场预期，公司单季度人工、折旧费用高增，3Q22 管理费用率环比+0.7ppt 至2.1%，我们估算吨净利环比走弱~400 元/吨。我们判断停产主要影响在9-10 月，四季度可能仍受原料成本+基地停产下的费用压制。4）经营现金流走弱，资本开支高企：1-3Q22 经营现金流同比-15%至2.7 亿元，净现比119%；新产能扩张下资本开支同比+2 亿元至7 亿元；短期借款相比2021 年末+6 亿元至17 亿元。

    发展趋势

    短期盈利压制关键在高位浆价，中期成长路径明晰。短期看，我们认为在全球纸浆供给持续扰动+木片/能源成本支撑下，高位浆价难见拐点，4Q22 公司成本端浆价压力可能延续；当前纸价已处高位、提价空间有限，即使提价亦较难对冲纸浆、能源成本及停产下高企费用压力，4Q22 利润率拐点难现。展望后市，Arauco 在建156 万吨阔叶浆最新公布预计11 月落地、UPM 在建210 万吨阔叶浆项目按原定1Q23 末落地推进（10 月该项目~2.8 亿美元建设的配套Montevideo 码头落地），我们判断年末-1H23 浆价可能缓慢下行，给予行业短暂囤低价浆窗口，同时公司食品卡产能释放满产+江西基地正常运行、30 万吨大宗纸技改至高利润特种纸，我们看好2023 年公司量利齐升；若浆价下跌预期兑现，公司可能显现强劲盈利弹性。展望2024-25 年，我们认为公司主要推动力在于江西配套30 万吨自制浆产能释放+湖北新基地开拓，落地后有望持续稳固公司龙头地位，并驱动公司量、利再上新台阶。

    盈利预测与估值

    考虑到江西基地停产+浆价成本压制影响、我们下调销量及利润率假设，下调2022-23e 净利润40%、27%至3.1 亿元、5.6 亿元，当前股价对应2022-23e P/E 为20x、11x。考虑到估值轮动至2023 年，我们维持跑赢行业评级和目标价20 元，对应2023e P/E 14x，隐含30%的上行空间。

    风险

    纸浆及能源价格超预期上涨；江西基地停产影响超预期；需求不及预期。