首次覆盖

    　　投资亮点

    　　首次覆盖五洲特纸（605007）给予跑赢行业评级，目标价20.00 元，基于P/E估值法，目标价对应2022/23e P/E 为15x/10x。理由如下：

    　　卡位高成长优质赛道，高壁垒构筑深厚护城河。截至2021 年底，公司产能共135 万吨，我们预估其市占率超15%，为行业第二家产能突破百万吨的特纸企业、并超过仙鹤（~110 万吨）位居行业第一；不同于仙鹤构筑的全品类布局优势，五洲深耕食品包装及格拉辛纸赛道，通过“扩规模-提效率-降成本”构筑护城河：1）固定纸机+自行技改造就优异经营效率：以创始人为核心，公司对引进高性价比进口二手纸机自行技改，并建立“固定纸机生产固定产品”生产模式，造就低成本（~2000 元/吨资本开支）及高效（ROA明显领先）的生产效率；2）厚纸+薄纸共驱发展：公司起源于卡纸（即厚纸）、成长于特纸，当前构筑厚纸（食品包装及文化纸）及薄纸（格拉辛纸等）共驱的发展战略，成长边界持续拓宽；3）坚持直销，深度绑定核心客户：2021年公司直销占比75%、主赛道坚持直供，同时深度绑定核心客户（如康师傅、统一等），使公司能够按客户需求提供定制化产品与服务，并不断积累经验、迭代优化，强化客户粘性；未来亦有望在原有渠道基础上叠加新品类。

    　　优选高景气赛道扩产，食品包装材料步入强增长周期。近年公司通过快速扩产抢占食品包装赛道身位领先优势，2021 年公司食品包装材料产能达78 万吨（我们预估市占率超20%），位居行业第一，同时公司持续丰富产品矩阵。

    　　我们认为，随公司2022-23 年涂布食品卡及液体包装纸逐步爬坡释放，公司有望实现食品包装纸产品矩阵全方位升级，即囊括从直接接触食品饮料的淋膜食品卡、液体包装纸，到外包装的涂布食品卡，同时亦有望提升综合竞争力、并重塑市场认知（液包类产品周期波动性弱，成长性强）。

    　　产业链延伸至上游制浆环节，奠定龙头中期成本优势。2017-1H20 纸浆占比公司成本超70%，浆价波动对公司盈利影响较大。截至2022 年6 月，公司宣布拟建设~435 万吨纸浆产能（当前公司不具备纸浆布局），并预估2023 年起落地首批纸浆生产线，我们认为纸浆自给率提升利于公司把控上游原料品质、稳定产品质量，同时有利于平抑木浆成本周期波动、稳定公司盈利水平。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为年内浆价或高位震荡，公司2H22 成本端压力延续，但若需求略有修复、提价落地，我们看好2H22 迎盈利修复拐点。

    　　潜在催化剂：2023 年浆价可能温和下跌；食品包装材料产能逐步释放。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2022~23 年EPS 分别为1.3 元、1.9 元，其中2021~2023 年CAGR 为40%。当前股价下，公司对应2022/2023 年的P/E 分别为12x/8x。

    　　我们首次覆盖五洲特纸，给予“跑赢行业”评级及目标价20 元，对应2022/2023 年15x/10x P/E，隐含27%上行空间。

    　　风险

    　　原材料或能源价格超预期上涨；下游需求不及预期；扩产不及预期风险。