投资要点

    　　行业层面：特种纸属于高盈利赛道，未来增量主要聚焦食品包装纸。相较而言，特种纸吨毛利显著高于大宗纸，主要系高成本投入支撑的高售价以及通过定制化产品与下游客户高度绑定带来的稳定毛利率。通过对特种纸产量拆分后发现，食品包装纸产量有望在“禁塑令”政策刺激下实现高增。

    　　供给端，据不完全统计，2022-2025 年期间新增产能约300 万吨，主要由五洲特纸（70 万吨）、仙鹤股份（65 万吨）、太阳纸业（90 万吨以内）、建晖纸业（61.2 万吨）等大型纸企贡献；需求端，纸吸管、纸袋、纸碗等产品加速对塑料制品完成替代，从而拉动食品卡纸需求稳定增长。特种纸厂商一般采用“以销定产”模式投放新产能，供给端冲击短期可控，行业良好的供需格局有望保持。

    　　公司层面：纸浆布局强化成本控制，产能扩张贡献业绩增量。截止2021年底，公司拥有浙江衢州和江西九江两大生产基地，原纸总产能近135 万吨，其中食品包装纸/格拉辛纸/箱瓦纸/转印纸/描图纸产能分别为78/21/30/5/0.7 万吨。公司深度绑定统一、康师傅等优质客户，凭借强大的技改能力降低吨纸设备投资额，打造价格优势，奠定公司在食品卡纸领域的王者地位。中长期看，公司江西30 万吨化机浆产线和湖北浆纸一体化基地投产有望强化公司成本端的控制能力，同时产能扩张也贡献长期业绩增量。

    　　短期看，在浆价高位运行背景下，公司2022 年业绩受益于产能集中释放（江西50 万吨食品卡纸项目贡献35 万吨增量）有望实现逆势增长；2023年盈利在产能释放、产品结构优化（江西30 万吨箱瓦纸产线转产特种纸）以及浆价预期回落（2022 年10 月底智利Arauco 156 万吨阔叶浆投产）等多因素作用下将实现高增。

    　　盈利预测：公司借助“禁塑令”东风加大食品包装纸布局，同时通过建设浆纸一体化生产基地以对冲纸浆成本波动对于盈利水平的影响，预计公司2022-2024 年实现归母净利润分别为4.49、6.43、7.62 亿元，同比+15.1%、+43.18%、+18.51%，对应2022 年9 月7 日的P/E 分别为13.7、9.5、8.1倍，给予“审慎增持”评级。

    　　风险提示：产能投放不及预期风险；浆价大幅上涨风险；疫情反复风险。