事项：

    公司发布2022 年半年报，2022H1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为29.73/2.14/1.92 亿元，YoY+81.9%/-18.2%/-18.9%，基本每股收益0.53 元/股，YoY-18.5%；2022Q2 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润16.42/1.11/0.90亿元，YoY+88.0%/-25.4%/-28.5%。

    评论：

    产能释放带动产销量提升，需求稳定提价落地。22H1 公司实现营业收入29.73亿元（+81.9%），收入同比高速增长，主要得益于50 万吨食品包装生产线于21Q4 逐步投产并在今年年初实现销售，22H1 公司机制纸产量/销量50.9/49.5万吨，同比+77.0%/+96.6%，预计Q2 销量约26 万吨（+137.6%）。同时海外造纸行业供需矛盾持续，利好国内部分纸种出口（白卡纸22H1 出口同比+232.8%），公司积极开发客户与拓展出口渠道，推动格拉辛纸与食品包装纸的出口增长。价格方面，特种纸行业格局与需求稳定，涨价落地情况较好，22Q2公司纸制品吨均价升至6207.3 元（同比-1638.9 元，环比+420.5 元）。

    浆价高企成本承压，大宗纸盈利不佳。22Q2 公司吨毛利875.4 元（同比-818.2元，环比-75.8 元）,吨盈利418.0 元（同比-912.6 元，环比-30.2 元），毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为14.1%/6.7%/5.5%（同比-7.5pct/-10.2pct/-8.9pct，环比-2.3pct/-1.0pct/-2.2pct），22Q1 阔叶浆吨均价5329.3 元（同比+267.9 元，环比+943.9 元），在近期浆价高位下大宗纸较特种纸抗压能力不足，公司30万吨大宗纸产线盈利承压显著，且江西5 万吨转印纸产线因技术改造停机两个月，预计降低公司利润0.3-0.4 亿元；费用率方面，22Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/2.9%/2.4%（+3.3pct/+0.0/+0.8pct/+1.7pct)，财务费用的增加主要系融资规模扩大、计提可转债利息和汇兑损失所致。现金流方面，22H1 经营性现金流净额为2.11 亿元，同比-23.4%。

    成本高增吨盈利阶段性承压，销量提升与浆厂投产有望释放盈利空间。22Q2阔叶浆6393.9 元/吨，环比+796.7 元/吨，预计公司Q3 吨盈利有所下滑，但随着Arauco156 万吨、UPM210 万吨浆于22Q3 末、23Q1 的投产，木浆的供需错位有望边际改善，纸厂在成本端的压力将得到缓解，且特种纸行业供需格局较优，公司盈利弹性有望提升。产销量方面，随着公司50 万吨食品卡产能的持续释放，叠加出口旺季影响，预计下半年产销量稳步增长，为公司整体的盈利规模作出贡献。考虑到公司目前的经营情况，我们对盈利预期进行下调，预计公司2022-2024 年归母净利润4.6/6.2/7.1 亿元（前值为5.7/6.8/8.5 亿元），对应当前股价PE 为14.1/10.5/9.2 倍。采用DCF 估值法，给予公司目标价18.51元/股，对应2022 年16 倍PE，2023 年12 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。