投资要点

    　　事件：公司发布2022 年半年报。①22H1 营收/归母净利润/扣非净利润分别为29.73/2.14/1.92 亿元，同比+81.87%/-18.17%/-18.85%；22Q2 营收/归母净利润/扣非净利润分别为16.42/1.11/0.90 亿元，环比+23.40%/+7.29%/-12.51%；②22H1 毛利率/净利率分别为15.15%/7.19%，同比-9.89/-8.78pct；③22H1 机制纸吨毛利为911 元/吨，同比-44.0%。

    　　产能释放推动收入高增，浆价高位致使盈利承压：产能端，21 年底投产的江西50 万吨食品卡纸产能于22 年集中释放，22H1 产量/销量分别为50.91/49.46 万吨，同比+77.01%/+96.59%；价格端，22H1 机制纸均价为6012 元/吨，同比-7.5%，收入高增主要系产能释放驱动。成本端，22Q1进口针叶浆/阔叶浆均价环比提升98/86 美元/吨（按照3 个月库存周期计算），浆价大幅上涨致使22Q2 毛利率环比下滑2.33pct 至14.10%。

    　　短期看，多措并举，对冲成本压力：22Q2 进口针叶浆/阔叶浆均价继续环比提升145/163 美元/吨至1005/839 美元/吨，7 月以来呈现高位盘整态势，浆价预计在22 年10 月底智利Arauco 156 万吨阔叶浆投产后逐步走弱，但考虑到订购及库存周期，实际报表端最早将于23Q1 反映。为应对纸浆成本上行压力，公司①与国内浆厂深度合作，获取更为优惠的采购价格；②充分利用江西基地能源成本优势和规模优势，加快产能爬坡进展以降低生产成本；③通过纸机技改，调整针叶浆和阔叶浆用料配比，同时前期采购低价浆陆续到货，原料成本将逐步摊薄。我们判断，多措并举努力下，22H2 公司纸浆成本涨幅有望趋缓。

    　　中长期，产能释放，增长动能充足：纸浆端，江西30 万吨化机浆产线预计23Q4 投产，主要满足江西50 万吨食品卡纸用浆需求，纸浆配套率提升有望对冲浆价波动影响；原纸端，不考虑湖北基地投产情况下，50 万吨食品卡纸项目（预计30%产能于23 年释放）以及20 万吨液体包装纸募投项目奠定未来3 年增量。产能有序释放，中长期增长动力充足。

    　　盈利预测：预计2022-2024 归母净利润分别为4.49、6.43、7.62 亿元，同比+15.0%、+43.3%、+18.6%；对应2022 年8 月29 日股价的P/E 分别为14.7、10.3、8.7 倍。

    　　风险提示：原材料价格持续上涨风险，新增产能投放不及预期风险。