事件：

    公司发布2022 年中报，1H2022 实现营收/归母净利润分别为29.7/2.1 亿元，分别同比+81.9%/-18.2%；2Q2022 实现营收/归母净利润分别为16.4/1.1 亿元，分别同比+88.0%/-25.4%。1H2022，经营活动净现金流为2.1 亿元，同比-23.4%。

    点评：

    2Q 因成本上行和计提返点影响，净利润环比微增：1H2022 公司实现销量49.46 万吨，同比+96.6%，我们估计1Q/2Q 的销量分别同比+94.4%/+98.6%，2Q 因江西五星新上的50 万吨食品卡纸产能利用率提升，销量增长进一步提速。1H2022 公司的平均销售价格为6012 元/吨，较去年同比-488 元/吨，1Q/2Q 均价分别为5781/6213 元/吨，2Q 均价环比+432 元/吨。2Q 净利润环比+7.3%，低于我们此前预期，其背后的原因主要是成本增加幅度超预期以及公司在2Q 计提了上半年的返点，拉低毛利率所致。

    盈利能力同比下滑，期间费用率因研发和汇率损失提升：1H2022，公司毛利率同比-9.9pcts 至15.1%，主要因去年公司拥有低价木浆库存，而今年浆价大幅上升所致；2Q 公司的毛利率为14.1%，同比-7.5pcts，环比-2.3 pcts。

    1H2022，公司的期间费用率为6.3%，同比+2.1pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/2.5%/2.2%，分别同比持平/持平/+1.1/+1.1pcts。

    费用率的上升，主要与公司增加研发投入，以及财务费用率因发行债券和人民币贬值带来的汇兑损失增加而提升有关。1H2022，公司投入的研发费用为7531 万元，同比+5173 万元，财务费用中利息支出增加2764 万元，汇兑损失增加1922 万元。

    国内需求存在韧劲，海外出口有望保持高增长：国内特种纸的下游需求主要与日常生活消费相关，在宏观经济存在下行压力的背景下，我们认为特种纸的需求存在韧劲；而海外市场，因欧洲能源成本大幅飙升，我们认为这将进一步削弱欧洲特种纸企业在全球的竞争力，我们认为2022 年是中国特种纸头部企业参与全球市场的起点，针对海外市场的出口有望持续保持高增长，1H2022，国内白卡纸累计出口59.6万吨，同比+232.8%。内需的韧劲叠加出口的高增长为国内特种纸产业的需求增长提供确定性。

    中长期逻辑不变，维持“买入”评级：鉴于社卡的景气度下滑，将供求关系的压力外溢到食品卡纸，令食品卡纸的景气度低于我们此前预期，同时考虑到2024年浆价上涨幅度或高于我们此前预期，我们将公司2022-2024 年的EPS 分别下调至1.05/1.57/1.77 元（下调幅度分别为20.9%/10.1%/21.2%），当前股价对应PE 分别为16/11/9 倍。我们认为食品卡纸景气度的下调，并不影响五洲特纸中长期的发展逻辑，即头部企业享受行业增长、市占率提升以及出口增长三大红利，成本端自备浆产能投产带来成本红利，目前公司的估值水平较为便宜，维持“买入”评级。

    风险提示：木浆涨幅、能源涨幅超预期，需求增长低于预期，融资失败的风险。