事件：五洲特纸发布2021 年报及2022 年一季报。2021 年公司实现营业收入36.90 亿元，同比增长40.04%；归母净利润3.90 亿元，同比增长15.24%；扣非后归母净利润3.53 亿元，同比增长12.82%。其中21Q4 公司实现营业收入10.05 亿元，同比增长53.02%；归母净利润0.76 亿元，同比下降19.51%；扣非后归母净利润0.65 亿元，同比下降25.56%。

    　　此外，2022Q1 当季公司实现营业收入13.31 亿元，同比增长74.85%；归母净利润1.03 亿元，同比下降8.74%；扣非后归母净利润1.02 亿元，同比下降7.92%。

    　　新增产能释放助力销量快增，业绩增长稳步向上在纸浆价格暴涨、限电限产、疫情反复等外部压力下，公司新增产能投产助力销售稳步增长。2021 年全年实现营收36.90 亿元，同比增长40.04%；22Q1 实现营收13.31 亿元，同比增长74.85%。2021 年公司总产量、总销量分别达60.58、58.57 万吨，同比增长42.49%、35.09%。

    　　分品类看，公司食品纸、格拉辛纸、转移印花纸、描图纸、文化纸分别实现营收17.47、10.06、26.20、0.97、5.64 亿元，食品纸、格拉辛纸、转移印花纸、描图纸分别同比增长17.76%、13.77%、80.58%、37.97%；食品纸、格拉辛纸、转移印花纸、描图纸、文化纸销量分别为27.37、13.51、4.23、0.74、12.72 万吨，食品纸、格拉辛纸、转移印花纸、描图纸销量分别同比增长3.87%、-2.11%、60.08%、31.11%。

    　　2021 年公司江西五星基地9 号机和10 号机相继投产，截至2021 年末公司已投产的8 条产线共135 万吨产能，其中食品包装纸78 万吨、格拉辛纸21 万吨、文化纸30 万吨、转印纸5 万吨、描图纸7 千吨，五洲逐步成为国内产能最大的特种纸生产企业之一。

    　　原材料上涨致21 年盈利短期承压，22Q1 盈利边际修复盈利能力方面，21 年公司毛利率为17.28%，同比下降5.85pct，主要系浆价上行叠加21Q4 能源成本暴涨所致；22Q1 公司毛利率为16.44%，同比下降12.55pct，环比提升5.29pct。

    　　费用端方面，21 年公司期间费用率为4.35%，同比增长1.45pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别 为0.22/1.62/1.46/1.04%，同比分别变化+0.07/-0.19/+1.04/+0.53pct。22Q1 公司期间费用率为5.42%，同比增长1.62pct。21 年公司净利率为10.57%，同比下降2.28pct；21Q4 净利率为7.56%，同比下降6.81pct；22Q1 净利率为7.74%，同比下降7.09pct，环比提升0.18pct。

    　　投资建议：当前木浆价格仍处于高位，考虑到公司纸浆营业成本超过70%，短期仍或有一定的成本压力。我们预计五洲特纸2022-2024年营业收入为64.61、79.85、89.47 亿元，同比增长75.12%、23.59%、12.05%；归母净利润为5.82、6.93、8.62 亿元，同比增长49.06%、19.23%、24.28%，对应PE 为9.9x、8.3x、6.7x，给予增持-A 的投资评级。

    　　风险提示：原材料成本大幅波动风险；竞争