事项：

    公司发布21 年报告和22 年一季报，21 年实现营收36.9 亿元，YoY+40.0%，归母净利润3.9 亿元，YoY+15.2%；毛利率17.3%，YoY-5.9pct，归母净利率10.6%，YoY-2.3pct。单21Q4 营收10.1 亿元，YoY+53.0%，归母净利润0.8 亿元，YoY-19.5%；毛利率11.1%，YoY-13.6pct，归母净利率7.6%，YoY-6.7pct。

    22Q1 实现营收13.3 亿元，YoY+74.9%，归母净利润1.0 亿元，YoY-8.7%；毛利率16.4%，QoQ+5.3pct，归母净利率7.7%，QoQ+0.1pct。

    评论：

    量价齐升助力业绩高增，上半年盈利放大贡献全年增长。2021 年公司造纸行业总销量58.6 万吨，YoY +35.1%，均价6300 元/吨，YoY +3.7%。产能投产拉动销量增长， 食品包装纸/ 格拉辛纸/ 转移印花纸/ 描图纸销量YOY+3.9%/-2.1%/+60.1%/+31.1%，并新增特种文化纸销量12.7 万吨。上半年提价拉升全年均价，食品包装纸/格拉辛纸/转移印花纸/描图纸全年均价YOY+13.4%/+16.2%/+12.8%/+5.3%。业绩端，上半年纸价上行叠加低价库存销售，利润端弹性释放，2021 年上半年归母净利润2.6 亿元，贡献全年业绩的66.7%。下半年，低价位库存消耗完毕叠加限电限产、动力煤价格上涨，成本端承压；拉升后的售价下游承接意愿减弱，价格回落，毛利收缩。全年看，整体毛利率17.3%，YoY-5.9pct，期间费用率4.3%，YOY-2.7pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.2%/1.6%/1.0%/1.5%，YOY-4.1/-0.2/+0.5/+1.0pct，综合影响下，净利率略有下滑，YOY-2.3pct 至10.6%。

    22Q1 营收向上，盈利边际修复。22Q1 收入13.3 亿元，YoY+74.9%，新产能投放推动盈利高增。毛利率QoQ+5.3pct，YoY-12.6pct，环比改善主要系提价传导顺利及能源动力价格回落。22Q1 整体费用率5.4%，YOY-2.3pct，销售/管理/研发费用率同比-3.9/-0.2/+1.4pct，费用管控得当。同时22Q1 信用减值损失-1442 万元，较21Q1 降1103 万元，带动净利率QoQ+0.1pct 至7.7%。

    上游布局持续推进，盈利稳定性有望增强。4 月28 日，公司公告子公司江西五星拟投资14.35 亿建设年产30 万吨化机浆产线，预计于2022 年9 月前动工，2024 年3 月前完工。公司布局产业链上游，稳定木浆原材料供应、增厚利润，抚平业绩波动。汉川449 万吨浆纸一体化项目亦有序建设，产能储备饱满，远期业绩空间可期。

    修正盈利预期，看好成本边际改善。考虑当下纸浆价格，我们预计公司成本端压力或维持，基于公司近期经营情况，我们调整公司盈利预期，预计公司2022-2024 年归母净利润5.7/6.8/8.5 亿元（22/23 年前值6.5/8.0 亿元），对应当前股价PE 为10/8/6 倍。采用DCF 估值法，给予公司目标价19.2 元/股（前值34.9 元/股），对应2022 年13 倍PE，2023 年11 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。