投资要点

    　　事件：公司发布2021 年报和2022 年一季度报告。21 年营收/归母净利润/扣非净利润36.90/3.90/3.53 亿元，同比+40.04%/+15.24%/+12.82%；其中Q4 营收/归母净利润/扣非净利润10.05/0.76/0.65 亿元，同比+53.02%/-19.51%/-25.56%。22Q1 营收/归母净利润/扣非净利润13.31/1.03/1.02 亿元，同比+74.85%/-8.74%/-7.92%，非经常性损益主要来源于政府补助和投资收益。

    　　利润分配：拟向全体股东每10 股派发现金红利3.00 元（含税）。

    　　浆价上行叠加能源成本暴涨拖累21H2 盈利：21Q1-22Q1毛利率分别为28.99%/21.58%/11.07%/11.14%/16.44%，环比+4.27/-7.41/-10.52/+0.08/+5.29pct，21H2毛利率下滑明显主要系：

    　　（1）纸浆价格上行：21Q1-22Q1 国内阔叶浆季度均价分别为5219/5111/4701/4654/5579 元/吨，环比+45.50%/-2.07%/-8.02%/-1.01%/+19.89%，公司会根据浆价调整纸浆库存，21Q3-21Q4 主要使用前期高价浆导致毛利率偏低。

    　　（2）能源成本暴涨：21Q1-22Q1 动力煤（Q5500，山西产）季度均价分别为738/875/1142/1350/959 元/吨，环比+88/+136/+268/+207/-391 元/吨，能耗双控致使21H2 煤价大幅上涨，能源成本短期承压。

    　　浆价预期回落叠加提价落地，吨毛利环比有望改善：2021 年食品卡纸和格拉辛纸吨毛利分别为1625/1225 元/吨，同比+26.71%/+45.72%，其中Q4 吨毛利下滑明显。浆价方面，21 年12 月以来，加拿大洪水导致Crofton 工厂停产、印尼金光APP 宣布暂停向市场供应阔叶浆等因素导致海外纸浆供给收紧，叠加新增产能延迟投放致使浆价高位反弹，浆价预期在UPM 复工（预计22 年4 月底）以及新增产能投放（22H2）等因素影响下会有所回落。提价方面，为应对浆价上涨压力，公司自2022 年2 月15 日起分产品单轮提价300-500元/吨，受益于产品定制化属性以及与下游客户深度绑定，提价相对顺畅，吨纸盈利环比有望改善。

    　　布局浆纸一体化项目，强化成本控制力：公司纸浆营业成本占比超70%，其中近90%纸浆源于进口，国际浆价波动对业绩影响较大。为强化成本端控制能力，公司在湖北武穴（410 万吨纸、250 万吨浆）和汉川（294 万吨纸、155 万吨浆）布局浆纸一体化生产基地以提高纸浆自给率，其中汉川项目已开工建设。

    　　新增产能陆续释放，贡献长远增长动力：禁塑令驱动食品卡纸替代塑料包装贡献需求增量，快递行业快速发展拉动格拉辛纸需求增长。公司目前拥有135 万吨产能，其中食品卡纸/格拉辛纸/文化纸/转印纸（预计转产瓦楞纸）/描图纸分别为78/21/30/5/0.7 万吨。不考虑湖北项目投产情况下，预计2022-2026 年分别新增40/15/12/4/4 万吨特种纸产能，新增产能陆续释放贡献长期增长动力。

    　　盈利预测：预计2022-2023 年营业收入为61.75、77.58 亿元，分别同比增长67.4%、25.6%；实现归属于母公司净利润分别为6.47、8.13 亿元，分别同比增长65.8%、25.7%；对应2022 年4 月27 日股价的P/E 分别为8.5、6.7 倍。

    　　风险提示：原材料价格持续上涨风险，新增产能投放不及预期风险。