事件：公司发布 2021年报及2022年一季报。2021年全年/21Q4/22Q1营收分别36.9/10.0/13.3 亿元，同比+40%/53%/75%；归母净利润分别3.9/0.76/1.03 亿元，同比+15.2%/-19.5%/-8.7%。

    22Q1 看产销趋势，环比大幅提升，产能爬坡带来逐季提升行情。2021年食品包装用纸/格拉辛纸/转印纸/描图纸营收增速分别+17.8%/13.8%、80.58%/37.97%。22Q1 收入环比+32.4%、净利润环比+35.5%，公司50wt（原总产能85wt）新产能开始兑现业绩，产能爬坡速度超预期，下游需求旺盛带来产销率饱和。食品卡在手产能78wt，总产能135 万吨，总产能同增约60%，食品包装纸龙头市场地位进一步夯实。

    21Q4 看利润率韧性，提价兑现传导优异，大型基地达产规模效应释放。

    21Q4 起，行业成本端受到木浆及能源涨价影响，季度利润率为重要观察窗口：21Q3/Q4/22Q1 公司毛利率分别11.07%/11.1%/16.44%、净利率分别为5.1%/7.6%/7.7%，压力下平稳提升。22Q2 提价幅度环比加大（食品卡4 月初提价500 元/吨，5 月初提价200 元/吨）。基于良好供需关系，提价落地顺畅。具备热电联产的江西基地占总产能75%，电和蒸汽自足带来的能源成本节约、规模化采购，伴随快速达产持续强化盈利能力。

    22Q1 财务费用率增加主要系可转债利息费用增加，剔除该项费用后，业务利润环比增速高于收入。

    高景气赛道细分龙头，浆纸一体化生态打开远景。食品包装赛道具备禁塑、快餐茶饮及电子、药包延伸三重驱动力，增速及空间广阔。根据公告，公司拟建年产30 万吨化机浆产线，预计24Q1 完工，远期带来利润增厚及盈利波动缩小。预计22-24 年净利润为6.6/8.5/10.9 亿元，同比68.6%/29.2%/28.2%，对应PE 为8.3X/6.5X/5.0X。公司估值处于历史底部，短中期盈利攀升逐季兑现，远期浆纸一体化生态提高竞争力维度，维持“买入”评级。

    风险提示。原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、疫情反复风险、市场竞争加剧风险等。