主要观点:

    我们于12月4日发布深度报告《五洲特纸:以纸代塑大时代下的高成长纸基材料领军企业》,对公司核心竞争力、行业特性及成长驱动进性深度拆解,基于交流反馈,我们针对公司热点问题进行梳理解读。

    一:怎么看公司ROE 持续领先?

    高ROE 部分来自于高ROA,基于产品高效生产形态及公司独特的低成本优势。从生产形态来看,公司专注食品包装纸、格拉辛纸等纸种,核心产品市场容量大,单条纸机单个产品产能大,无需在不同纸种间频繁切换。提高生产端效率。从生产成本来看,公司具备独特的低成本优势,拥有以创始人为核心的专业技改研发团队,通过引进国外二手纸机进行技改,达到降低固定资产投入和生产成本的目的。另外,江西基地全面投产后,规模效应进一步凸显,成本优势增强。

    二:再论格局,食品包装及特纸行业壁垒怎么看?

    具备生产端和客户端双重壁垒。特种纸普遍具备生产适用性以及客户绑定的双重壁垒,其中食品包装纸对安全要求更高。生产端:在强调效率的同时要求灵活性,社会卡大型纸机基于规模效应考虑难以切入;另一方面,接触食品禁止荧光剂残留,为中高端客户不可触碰的红线,食品包装具备专线专用特点。客户端:下游多为食品饮料等品牌客户,集中度高,对供应商质量及稳定性、规模要求高,认证周期久,客户为定制型生产,对售后服务的要求较高;此外,欧美系高端客户还要求更为严苛的FSC 认证,天然性排除部分企业。远期来看,能评环评指标收紧,扩产门槛稀缺。公司远期湖北449 万吨浆纸一体化产能指出中长期成长路径。

    三:食品包装纸空间及成长性如何?

    行业层面:食品包装纸是特纸中空间最大、高增长的优质细分赛道。2019 年市场规模达到205.4 万吨,预计2025 年市场规模有望达到约480 万吨。在愈发严格的禁塑背景下进入加速扩容期。除此以外,连锁餐饮、新式茶饮的高速增长,以及以液包为主的国产替代,将给行业逐步释放增量。此外,食品级白卡产能集中在中国和欧洲,受疫情及海外政经局势影响,欧洲产能有所下滑,仅能满足欧洲地区需求。欧洲以外地区如北美、中东、东南亚需求推动国内食品白卡出口。

    四:怎么看30 万吨文化纸产能?

    公司江西基地30 万吨文化纸产线旨在充分利用园区热电联产及配套设备,实现规模效应与经济效益的最大化。规模效应角度:新增一条大宗纸产线对于充分利用配套的热电联产设备而言性价比最高,主因单条产线产量大而稳定,相比特纸生产无需过多调试与技改,且下游需求广泛便于产能消化。环保角度:在环保政策趋严下,大型生产基地布局大类纸能更好的实现园区内水循环。以文化纸为例,公司文化纸生产流程可使用格拉辛纸工序中形成的白水,同等情况下单吨水生产更多成品纸,减少清水用水量和污水排放量。

    五:怎么看木浆对公司盈利影响?

    木浆为成本主要组成,基于生产壁垒带来的客户粘性,以及直销销售模式,特种纸具备良好的、及时的上游成本传导能力。除此以外,在预期较大级别成本涨价前,公司基于规模优势以及和浆厂合作积累,通过主动囤浆对冲成本抬升,以21H1 为例,木浆涨价背景下基于前期囤浆,利润率不降反升。展望后市,阔叶浆厂家已新增/拟新增产能较大,纸价无大幅上涨的内在逻辑。同时公司正加快布局白卡纸用量最大的化机浆产线,节约成本增厚利润。

    六:如何看待估值水平?

    从相对角度,公司自上市至21H1,PE-TTM 与仙鹤股份处于同一水平,在21Q3 盈利短期分化带来估值偏离,而我们判断公司也是自21Q3 起,将进入利润逐季攀升拐点。从绝对角度,公司当前PE-TTM低于自身历史中枢,而利润增速自21Q3 后进入加速拐点,在2022 年开始进入高成长期,增速有往明显领衔行业。当前估值安全边际强,具备高成长验证带来的估值修复空间。

    盈利预测投资建议

    公司生产和销售优势相辅相成,具备强α属性,行业在禁塑及新业态高成长背景下景气度高,我们预计公司进入规模逐季攀升阶段,在双碳带来的扩产指标稀缺背景下,公司未来湖北浆纸一体化产能指出清晰远期动力。我们预计公司短中期可见增速明显高于行业,在上市后的新一轮高成长将逐季验证,具备利润高增长及估值修复双重动力。我们预计公司2021-2023 实现归母净利润3.91/6.90/8.66 亿元,同比增长15.5%/76.4%/25.5%;对应PE 分别为21.66X、12.28X、9.8X,在当前位置我们坚定看好,维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、产能投放不及预期。