事项：

    　　公司于1 月28 日披露公告，与汉川市人民政府签订了《五洲特纸浆纸一体化项目投资合同书》，拟投资建设年产449 万吨浆纸一体化项目，总投资约173亿元人民币。

    　　评论：

    　　湖北项目打开自制浆业务布局，竞争优势再提升。1）项目内容：拟分期建设155 万吨化机浆/化学浆产线、294 万吨机制纸。参照同行造纸企业浆纸布局效果，自制浆线会带来相对成本优势尤其在浆价上涨幅度较大时体现得更为明显。考虑纸浆成本占比公司主营业务成本的80%左右，对利润端影响较大，若项目顺利落地，公司成本优势将进一步提升；2）项目建设周期：预计十四五至十五五期间6-8 年全部投产；3）项目进度：当前项目已取得汉川市发展和改革局的项目备案证及湖北省发改委的节能审查意见，尚待相关部门环评审批，依据合同内容汉川政府会协助公司在22 年上半年完成环评审批工作；4）投资金额：项目总投资额约173 亿元人民币，考虑公司当前大股东持股比例较高，财务杠杆略低行业平均水平，我们认为公司融资方式可选余地相对较大，同时地方政府也会给予项目建设资金扶持。

    　　22 年是产能大年，产销量预计同比翻番，业绩高增长确定性较强。公司当前食品卡和格拉辛纸产销良好，尤其食品包装纸订单目前处于供不应求的状态。

    　　公司3 季度业绩受低位库存浆消耗完毕、文化纸新产线投放爬坡等多因素影响业绩出现下滑，根据公司12 月16 日投资者关系记录，预计4 季度毛利会有所改善。食品包装纸为公司第一大业务，收入/毛利贡献分别为50%/63%。产能78 万吨，市占率29%。50 万吨食品包装纸产能投放带来业绩弹性增长，预计2022 归母净利润6.51 亿元，同比增长62.5%。

    　　公司竞争优势明显，未来产能持续投放，支撑业绩长期增长。1）技术经验丰富：新产线多通过采购高性价比纸机并自行技改的方式投产，资产运营效率高于可比公司；2）客户壁垒明显：公司产品直接面向客户且深度绑定下游大型客户；3）2023H 预计投放20 万吨液体包装纸及湖北浆纸项目为未来业绩增长奠定基础。

    　　公司卡位食品包装纸优质赛道，市占率行业领先，积极加码布局食品包装纸业务及打造浆纸一体化项目，未来产能稳定释放有望加速业绩成长。维持此前业绩预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为4.01/6.51/8.03 亿元，对应EPS分别为1.00/1.63/2.01 元/股，对应PE 分别为21/13/11 倍。参考绝对估值法，调整目标价至34.9 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：环评落地不及预期，产能投放不及预期，原材料价格大幅上涨。