特种纸中的食品包装纸龙头。食品包装纸是公司优势拳头产品，2020年占总收入比重约56%，同时是国内食品包装纸细分领域龙头，终端客户为康师傅、统一等大型食品饮料企业，公司依托以创始人为核心的专业团队，以技改研发能力带来行业领先的生产效率，当前新产能跨越式提升，进入新一轮高成长。

    特种纸是造纸产业中的“特种兵”，具备高壁垒、自主定价特性。

    特种纸相对大宗纸品，产品性质为纸基材料，在生产端依赖独特技术和专门制造，对生产定制设备要求高，技术难度大；在下游角度，用途针对性强，各类产品具有独特性能，客户专业化程度高，对定制化要求高，从而带来特种纸在下游有部分自主定价性质，附加值及成本传导能力优越，不受销售半径制约，最终在估值体系同大宗纸品企业不同。

    食品包装纸是特纸第一大赛道，长期受益于以纸代塑、国产替代趋势。

    截至2019 年，食品包装纸产品占特种纸总量近26%稳居第一，2011年至2019 年市场规模从107.38 万吨增长至205.40 万吨，CAGR 为8.45%，且增速呈加速趋势。特种纸基材料基于原料丰富、易回收降解等特性，未来具备三大驱动力，分别来自愈发频繁临近的限塑禁塑政策、连锁快餐及新式茶饮增长，以及电子、药品包装等领域延伸，仅替代场景具备200-300 万吨纸基材料增量需求，是特种纸中的高景气、大空间赛道。

    常年ROE 行业居首，生产端具备强阿尔法属性。2020 年ROE 为25.1%，近五年平均ROE 约30.5%，持续位居行业首位，高ROA 主要由生产形态决定，公司在空间最大并且高景气度的食品包装赛道发力，避免纸机频繁切换改动，生产车速、人均创利明显高于行业。同时，以创始人为核心的工程研发团队具备强技改能力，通过进口二手设备实现降低投入及生产成本，公司在生产端具备强阿尔法属性。

    估值接近历史低点，产能跨越式提升打开瓶颈，市场未给新一轮高增长及壁垒合理预期。公司2021 年总体在手产能85 万吨，食品包装纸产能利用率饱满，格拉辛纸产能持续爬坡。此外，2021 年12 月，50 万吨高端食品包装产能投产， 20 万吨牛奶液包项目预计23H2 投产，公司2021-2024 年进入产能集中释放期，订单承接能力获得阶梯式提升。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为4.29/6.96/9.22 亿元，同比+26.7%/62.4%/32.4%，对应PE 分别为17.1X/10.5X/8.0X，当前估值接近历史低点，从行业比较角度，结合市场一致预期，太阳纸业2022年对应PE 为8.2X，同期特种纸中仙鹤股份对应PE 为17.8X，基于强阿尔法属性及高成长性，首次覆盖给予2022 年17X 的估值，给予“买入”评级。

    风险提示

    行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、产能建设不达预期风险等。