事件：公司发布2021 年半年报，报告期内实现营业收入16.35 亿元，同比增长41.57%，较2019 年同期增长46.18%；实现归母净利润2.61亿元，同比增长56.70%，较2019 年同期增长337.34%；实现扣非后归母净利润2.37 亿元，同比增长58.13%，较2019 年同期增长371.22%。

    　　点评：

    　　产能释放与售价提升驱动收入高增。公司Q1/Q2 单季分别实现营收7.61/8.74 亿元，分别同比+40.95%/+42.12%，主要在于公司上半年产能不断释放与销售价格上涨。据半年报数据，公司15 万吨格拉辛纸产线和5 万吨转移印花纸产线分别于2019 年和2020 年投产，30 万吨特种文化纸产线也于今年3 月投产销售，上半年共完成机制纸销量25.16 万吨，同比+38.47%。公司Q1/Q2 实现归母净利润1.13/1.48 亿元，同比+16.39%/+112.9%，主要在于公司有效调整原材料库存，盈利水平提升。

    　　期间费用管控优化，净利率上行。上半年公司毛利率同比-0.78pcpts 至25.03%，主要为新会计准则下将运费和包装费等划入营业成本中所致，若剔除运费等项目影响，公司毛利率同比改善。同时，公司强化期间费用管控，期间费用率同比-4.38pcpts 至4.2%，其中销售费用率-4.21pcpts至0.2%（新准则影响），管理及研发费用率+0.75pcpts 至2.89%，财务费用率-0.92pcpts 至1.11%，驱动净利率同比+1.54pcpts 至15.97%。

    　　现金流状况显著改善，应收账款周转天数大幅缩减。公司上半年实现经营现金流净额2.75 亿元，同比+462.4%，应收账款周转天数较去年同期减少18.21 天至54.24 天。未来随着公司持续推进数字化建设，进一步实现公司在管理上全方位的数字化和智能化，公司现金流情况及生产经营效率有望进一步提升。

    　　投资建议：产能持续扩张巩固规模优势。公司产能规模领先，目前公司原纸产能近85 万吨，其中食品包装纸/格拉辛纸/特种文化纸/转移印花纸/描图纸产能分别为28/21/30/5/0.7 万吨，在细分市场地位居前，预计江西五星“50 万吨食品包装纸生产基地项目”明年投产后，产能优势有望进一步扩大。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为5.2/9.0/11.3 亿元，对应当前市值PE 分别为14/8/6X，首次覆盖，给予“增持”评级。