事项：

    公司发布2021 年半年报，21H1 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为16.35/2.61/2.37 亿元，YoY+41.57%/56.70%/58.13%；其中单Q2 实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为8.74/1.48/1.25 亿元，YoY+42.12%/+112.90%/+101.72%。

    评论：

    量价齐升推动上半年业绩大幅上扬。1）产能大幅扩张：一季度投产30 万吨特种文化纸产线，预计二季度开始贡献收入，今年内公司有望完成50 万吨食品包装纸项目的建设，明年开始产出效益；2）量价齐升推动收入大幅提升：上半年公司机制纸产量/销量分别为28.76/25.16 万吨，YoY+40.22%/+38.47%，单吨售价为6498 元/吨，YoY+2.25%。

    费用率管控良好，Q2 毛利率承压下净利率大幅提升。上半年毛利率/净利润率分别为25.03%/15.97%，同比+0.81pct/+1.54pct，其中单Q2 毛利率为21.58%，同比/环比分别-0.87pct/-7.41pct，主要系运费列报营业成本所致，单Q2 净利率为16.96%，同比/环比分别+5.64pct/+2.12pct，净利润率实现增长，主要由于成本的良好管控和由于公司上半年管理费用率/财务费用率同比分别下降了0.23pct/0.92pct。

    现金流稳健，应收账款周转率显著提升。上半年公司的收现比/净现比分别为100%/105%，同比提升3pct/76pct，环比提升14pct/18/pct，应收账款周转率由2.48 提升至3.32，现金流和营运能力都有一定的提升。

    产能布局完善，发布可转预案进一步完善产能布局。1）截止21 年上半年末，公司已经建成7 条原纸生产线，产能近85 万吨，其中包含2 条格拉辛产线，拥有21 万吨的生产能力，食品包装纸产能28 万吨，描图纸国内占有率超过40%。2）6 月16 日公司发布可转债发行预案，拟募资不超过6.7 亿元，用于年产20 万吨液体包装纸生产建设项目，该项目税后内部收益率为17.47%，税后静态投资回收期（含建设期）为7.26 年，承接乳制品消费规模扩大红利。

    产能快速扩张，旺季渐近，维持“强推”评级。明年江西50 万吨食品级白卡纸产线投入生产后，公司产能将从85 万吨大幅提升至135 万吨，大幅提升公司生产规模。由于白卡纸价格低位震荡，整体下游需求偏弱，吨毛利承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为5.12/9.74/13.63亿元（前次预测为7.51/11.18/15.39 亿元），EPS 分别为1.28/2.43/3.41 元，对应当前PE 14、7、5 倍，采用历史估值法，给予21 年25 倍估值，维持公司目标价为32 元/股，维持“强推”评级。

    风险提示：宏观经济疲弱导致需求不振，特种纸行业格局大生重大变化。