事项：

    　　公司发布 2020 年度报告及 2021 年一季报，2020 年公司实现营业收入 26.35亿元，同比增长 10.89%；实现归母净利润 3.39 亿元，同比增长 69.91%；实现扣非后归母净利润 3.13 亿元，同比增长 78.22%。2021Q1 实现营业收入 7.61亿元，同比增长 40.95%；实现归母净利润 1.13 亿元，同比增长 16.39%；实现扣非后归母净利润 1.11 亿元，同比增长 27.15%；实现基本每股收益 0.28 元。

    　　评论：

    　　Q1 环比改善，整体表现符合预期。公司 Q1 营收同比+40.95%（2020Q4 同比-5.27%），归母净利润同比+16.39%（2020Q4 同比+12.38%），Q1 增速环比提升，整体表现基本符合我们之前预期，主要由于 20 年 4 月 5 万吨热转印纸投产，同时 20 年 12 以来浆价快速抬升，下游纸价随之上涨，公司成品纸价格2-3 月涨幅较大，目前已经基本实现成本向下游传导。预计随着 20 年 3 月新增产能二季度起开始释放，以及年底新项目投产，公司业绩有望实现快速增长。

    　　毛利率稳步提升，多因素影响下净利率有所下降。2021 年 Q1 毛利率 28.99%，环比上升 4.27pct，主要由于公司及时调整成品纸价格，同时 20 年底有较多低价库存木浆所致。期间费用方面，销售费用率下降 0.54pct 至 4.02%；管理及研发费用率 2.12%，同比基本持平；财务费用 1191.76 万元，其中利息费用同比增加 49.35%至 965.41 万元。此外由于应收账款增加导致计提坏账准备增加，产生信用减值损失 339 万元，以及计提存货跌价准备产生资产减值损失 295万元。综合影响下，21 年 Q1 公司净利率 14.84%，同比下降 3.13pct。预计随着生产规模扩大，规模效应提升，费用进一步摊薄，整体盈利水平将上行。

    　　新增产能陆续释放，毛利空间逐步打开。2020 年年底公司江西基地 30 万吨特种文化纸机转固，21 年 4 月正式投产，预计在现有 55 万吨产能上将有超过 50%扩张。预计年底前江西 50 万吨食品级白卡纸产线也将投入生产，将公司总产能提升至 135 万吨，我们预计下游需求旺盛背景下新增产能能够基本消化，显著提升公司业绩规模。公司 2-3 月陆续涨价，至一季度末纸价已经实现成本转嫁，此外 20 年底公司 4.29 亿元存货中 3.74 亿元为原材料库存，在浆纸价格齐涨背景下前期低价木浆库存能显著扩大公司盈利空间，目前单吨毛利水平处于历史高位，一季度末存货账面价值 4.18 亿元，预计低价木浆红利还将延续。

    　　吨盈利持续向好，产能快速扩张，维持“强推”评级。木浆价格二季度预计将持续高位震荡，公司 2-3 月份涨价后成本已经基本实现传导，由于公司销售模式特殊性，若木浆下行，公司预计还将享受短期原材料成本下降的红利。明年50 万吨食品卡产能完全释放后预计公司生产规模将快速提升，我们维持公司盈利预测，预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 7.51/11.18/15.39 亿元，EPS 分别为 1.88/2.80/3.85 元，对应当前股价 PE 分别为 15/10/7 倍。考虑到造纸产业链景气度持续抬升，公司新增产能投放进度较好，我们维持公司目标价32 元，对应 2021 年 17 倍 PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，特种纸行业格局发生变化。