食品白卡龙头王者，上市开启新征程。五洲特纸成立于2008 年，主要从事特种纸的生产销售，业务包括食品包装纸、格拉辛纸、描图纸和转印纸，其中食品包装纸2019 年收入占比超过60%，为公司核心业务。公司历史经营稳健，2020 年收入、归母净利润分别为26.35/3.46 亿元，四年CAGR12.59/35.25%，毛利率处于同业较高水平，费用控制较好，资产周转率高，ROE 优于同业。

    　　2020 年11 月，公司在上交所上市，未来产能有望加速扩张，开启发展新征程。

    　　中国特种纸行业快速成长，重要性逐步提升。2019 年全球特种纸市场容量约为2503 万吨，2024 年将达到2802 万吨，CAGR 达2.28%。据FMI 预测，到2027 年，亚太地区特种纸产量CAGR 为6.7%，增速位居第一。2019 年我国特种纸产量380 万吨，九年CAGR 达8.66%，占我国纸及纸板总产量的比例从1.94%提升至3.53%；占全球特种纸市场容量的15.18%，与2017 年相比提高2.56pct，特种纸行业在国内及全球市场的重要性逐步提升。

    　　特种纸细分领域增速分化，优质赛道空间广阔。1）食品包装纸：我们估算2019年行业规模约为150 万吨，CR4 约为54%。预计禁塑令下以纸代塑将拉动食品包装纸需求，以外卖领域为例，通过我们测算，预计2025 年食品包装纸替代需求约为213 万吨，空间广阔；2）格拉辛纸：2018 年我国格拉辛纸产量30.2万吨，七年CAGR 达到75%，行业基本产能基本由五家企业掌控，集中度高。

    　　预计未来快递业务的进一步增长以及人均标签用量的持续提升，将带动行业快速增长；3）热转印纸：2018 年我国热转印纸产量19.2 万吨，七年CAGR 达到9.6%，预计数码印刷在印染领域渗透率提升将带来行业规模的快速增长。

    　　高性价比产能持续投放，规模快速提升。截至2021 年3 月，公司已经拥有84.7万吨造纸产能，其中（1）公司特种纸业务：食品包装纸28 万吨、格拉辛纸21 万吨、转印纸5 万吨和描图纸0.7 万吨。（2）大宗纸业务：公司已经具有双胶纸产能 30 万吨。预计2021 年底公司还将投产50 万吨食品包装纸产能，届时将拥有超过130 万吨产能。由于公司多通过采购高性价比纸机并自行技改的方式投产新产能，相较外购新纸机并委托外部公司调试的方式，公司的投产方式对后续技改团队有一定要求，但投产成本具有明显优势，根据我们测算，公司江西基地新投产能ROIC 高于30%，投资回报处于较高水平，未来盈利能力有望提升。

    　　特种纸行业空间广阔，高性价比新投产能有望提升盈利水平，首次覆盖，给予“强推”评级。预计禁塑令下食品包装纸以纸代塑需求强劲，格拉辛纸及转印纸随下游应用场景渗透率提升，未来市场空间广阔。公司多年专注于特种纸领域，产销两端都有丰富积累，随着公司上市以后加快产能扩张，新投产能保持高投资回报率，预计未来业绩将加速增长。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为3.46/7.51/11.18 亿元，对应EPS 分别为0.87/1.88/2.79 元，对应当前股价PE 分别为26/12/8 倍，综合考虑公司领先的生产规模、低成本产能投放能力以及下游市场发展潜力，首次覆盖给予公司32 元目标价，对应2021年17 倍PE，2022 年11 倍PE，给予“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，特种纸行业格局发生变化。