事件：3 月9 日晚山东玻纤发布2020 年年报。实现营收19.96 亿元，同比+10.2%；归母净利1.72 亿元，同比+17.8%；扣非归母净利1.61 亿元，同比+33.8%；经营活动现金净流量4.5 亿元，同比转正。单四季度营收6.3 亿元，同比+32%；归母净利0.8 亿元，同比+86%。

    　　收入端，20 年全年营收同增10.2%，单四季度营收同增32%。

    　　玻纤销量：37.66 万吨，同增14.9%。主要由于公司坚持产品差异化、灵活应对的销售策略，充分利用区位优势和技术优势扩大市场份额，产量增速超行业均值（2020 年全国玻璃纤维纱总产量541 万吨，同比增长2.64%。数据来源：

    　　山东玻纤年报及中国玻璃纤维工业协会）。

    　　玻纤吨价：4448 元，同减3%。全年出厂价呈V 型走势，低点为4 月至8 月3900 元，高点为11 月末至12 月5550 元。

    　　利润端，20 年全年归母净利同增17.8%；毛利率27.92%，同比-0.4pct（毛利率下降主因适用新收入准则后原部分销售费用重分类至营业成本所致）；期间费用率16.45%，同比-2.9pct；净利率8.64%，同比+0.6pct。

    　　玻纤吨成本：3002 元，同减8%。主要由于公司实施精益生产管理，生产效率提升，原料及能源采购成本降低。

    　　玻纤吨净利：456 元，同增2%。吨扣非净利428 元，同增17%。

    　　单四季度归母净利同增86%；毛利率26.03%，同比-1.1pct；期间费用率4.7%，同比-11.1pct；净利率12.72%，同比+3.7pct。单四季度净利润快速增长主要由于玻纤价格自9 月以来快速提升。

    　　山东玻纤观点重申：

    　　核心推荐逻辑是玻纤行业beta 叠加公司冷修技改，带来量、价、利齐升，成本不断下降，业绩弹性大，估值更具性价比。

    　　玻纤行业正处在景气上行周期，供需格局改善将推动顺周期延续。

    　　我们判断行业处于景气上行周期，背后驱动是需求复苏，供给偏紧亦是核心助力。需求端：海外制造业温和复苏、国内需求整体平稳，结构上看好汽车、美国地产、家电、电子等需求。供给端：21 年全球产能新增预计不超过50 万吨，且2021 至2023 年将进入行业冷修技改大周期，有效产能或将保持小个位数增长。当前库存处于历史较低水平。我们判断海外价格有望恢复，国内价格在当前高位基础上有进一步上行空间。

    　　公司产能规模、低成本、客户资源等优势凸显综合实力。

    　　1）产能规模国内第四且持续扩大：玻纤属于重资本行业，产能的扩张能提升规模效应，目前公司玻纤纱产能37 万吨，位列国内第四，公司募投8 万吨C-CR 特种玻纤技改项目已投产。后续仍有产线冷修技改计划，即建设年产10万吨玻璃纤维高端制造项目，在原有6 万吨池窑生产线（现运行的三线6 万吨池窑生产线，于2012 年1 月正式投产运行，目前已经运行9 年）基础上，进行技术升级改造。该项目建设期为 12 个月，税后投资内部收益率为 12.33％，税前含建设期投资回收期为 7.20 年，税后含建设期投资回收期为 7.97 年，预期经济效益良好。

    　　2）低成本优势：公司规模化、智能化、自有热电等综合优势明显，单位成本呈下降趋势，随着产能规模扩大及冷修技改推进，成本下降仍有空间。

    　　3）客户资源优势：公司与全球玻纤龙头构建稳定合作关系，OC 为公司第一大客户，2017 年至2019 年收入占比分别为12%/13%/15%。公司和OC 合作共赢，OC 亦会给予公司一定的技术（浸润剂）、管理支持。

    　　4）员工持股优势：公司实施员工持股计划，彰显发展决心与信心。

    　　投资建议： 结合20 年年报，以及年初以来行业涨价的实际情况，我们预计公司2021-2022 年实现归母净利润4.9、6.0 亿元（调整前为4.2、5.6），当前股价对应PE 分别为11、9 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观需求不及预期；供给增加超预期；新生产线建设延迟风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。