【投资要点】

    　　制造工业稳步增长扣非归母净利润上升。2023 年公司实现营业收入16.28 亿元，同比-9.12%；归母净利润1.86 亿元，同比-34.64%；扣非归母净利润1.33 亿元，同比+25.35%。公司营收、归母净利润同比均出现一定程度下降，前者主要是佰骏医疗不再并表、部分重点品种进入国家集采降价所致；后者主要是因为上年确认了佰骏医疗股权转让的投资收益，而2023 年无该部分收益。公司扣非归母净利润上升是由于制药工业稳步增长。公司聚焦主业，“338 大产品打造计划”中大部分品种均呈现稳健增长态势。2024Q1，公司实现营收4.38 亿元，同比+0.37%；归母净利润0.70 亿元，同比+10.04%；扣非归母净利润0.54 亿元，同比+9.61%。

    　　公司聚焦主业优化业务结构。滕王阁药业全面启动传统国药品牌打造，主要产品强力枇杷膏（蜜炼）/露呈现供销两旺趋势，2023 年实现销售收入超1.8 亿元，同比+28%；湘雅制药药品销售目标基本达成并创历史新高，同比+17.55%，同时完成3 个中药批文收购；方盛健盟成功落户广州，运营首年即实现盈利；绿合制药依折麦布、硫酸氨基葡萄糖已启动国际注册。中药创新药小儿荆杏止咳颗粒年内收入近6000 万元、玄七健骨片收入3200 万元左右，有望成为后续新利润增长点。

    　　加大研发投入丰富新药产品储备。公司积极探索“多中心布局”的研发裂变发展模式，同步推进四大研发中心。2023 年，公司进一步加大了对产品研发的投入，研发费用同比增长超50%。蛭龙通络片Ⅱ期临床研究进展顺利；健胃祛痛丸正在进行Ⅲ期临床实验；诺丽通颗粒正在进行长毒试验；小儿荆杏止咳颗粒新增成人适用症临床进展顺利（年内Ⅱ期已完成330 例入组）；止血消痛颗粒正在药学研究中，益气消瘤颗粒已于2024 年4 月申报临床试验。截至2023 年末，公司拥有《药品注册批件》144 个（含已转让未办理完转让手续生产批件），新药证书16 件。

    　　调整营销政策销售费用降低。2023 年公司销售毛利率为73.19%、销售净利率为15.57%，同比分别+5.42pct、+1.14pct；销售、管理、财务费用率分别为43.08%、13.38%、0.76%、4.71%，同比分别+1.89pct、+1.08pct、+0.46pct。公司销售费用6.58 亿元，同比有所下降，主要系公司根据产品属性的改变调整了部分产品的营销政策。

    　　【投资建议】

    　　公司业绩增长略低于我们的预期，我们下调了呼吸系统、其他板块增速，上调了心脑血管增速，综合下调公司2024-2025 年营收至17.52/19.56 亿元，新增2026 年营收21.80 亿元，2024-2026 年归母净利润分别为2.64/3.04/3.37 亿元,EPS 分别为0.60/0.69/0.77 元，对应PE 分别为19/16/15 倍。公司营销团队克服阻力，稳步推进中药创新药市场孵化与推广工作，随着中药创新药的市场认可度逐步提高，为后续新的利润增长点打下坚实基础。维持公司“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　行业政策风险；

    　　药品降价风险；

    　　安全环保风险；

    　　并购整合风险；

    　　产品质量风险；

    　　新药品开发风险；