2020 年业绩符合我们预期

    　　公司2020 年收入157.3 亿元，同比-12.6%；归母净利润-2.6 亿元，同比-186.6%；扣非净利润-1.8 亿元，同比-172.1%。对应4Q20 收入47.4 亿元，同比-71.2%；归母净利润0.4 亿元，同比-66.7%；扣非净利润1.0 亿元，同比+36.3%，业绩符合预期。

    　　发展趋势

    　　海外收入占比高，二季度受疫情影响较大，下半年经营逐步改善。

    　　公司2020 年海外收入115.9 亿元，同比-18.1%，国内收入40.3 亿元，同比+7.09%。公司海外收入占比高，受疫情影响较大。分季度来看，2Q20 受疫情影响最大，营业收入27.1 亿元，环比-31.5%，归母净利润-3.0 亿元；下半年随着疫情逐步缓解，公司业绩逐步改善，三季度及四季度收入逐季回升，分别为43.2 亿元、47.4 亿元，环比+59.4%、9.6%，分别录得归母净利润0.6 亿元，0.4 亿元。

    　　一次性计提较多，历史包袱加速出清。公司2020 年销售+管理+研发费用率总计约为12.2%，同比增长0.9ppt，绝对值来看2020年费用总计19.2 亿元，同比减少0.9 亿元，期间费用总体稳定。

    　　公司下半年进行裁员，产生约1.4 亿元费用，同时，受到疫情影响公司回款压力较大，对于存货、合同资产、应收账款等主要资产计提了相应的减值损失，由此产生约1.5 亿元费用。剔除以上一次性费用后，公司2020 年归母净利润可实现扭亏。基于2020 年的充分计提，叠加海外疫情逐步恢复，我们预计2021 年公司“轻装上阵”后有望带来较大的利润弹性。

    　　格拉默业务整合初具成效，优质资产有望带来业绩增长。公司2020年对格拉默的整合仍在逐步推进，主要措施包括：1）产能整合：

    　　公司将北美4 家工厂合并为1 家，将格拉默江苏、沈阳工厂与公司原有宁波工厂、沈阳工厂合并。同时裁员超过700 人（主要系德国地区）。2）降低采购成本：公司与格拉默签订联合采购协议，提升采购规模以进行成本控制。3）客户共享：格拉默与公司互相推介客户形成良性循环。格拉默2H20 毛利率达到14.0%，同比+1.7ppt。格拉默是全球商用车座椅龙头供应商，产品在舒适性、安全性等层面均具备优势，同时产品线齐全，适配能力强，具备全球竞争力和一定议价能力。2020 年格拉默重卡座椅国内市占率仅为6.1%，我们认为仍有较大提升空间，公司计划2021 年将重卡座椅中国市占率由6.1%提升至15%。我们认为，若业务整合顺利推进，商用车座椅业务有望为公司带来新的业绩增长。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持跑赢行业评级，引入2021/2022 年盈利预测4.7 亿元/6.5亿元，当前股价对应2021 年19 倍P/E。基于对业务整合进度较保守的预期，我们下调目标价16.7%至10 元，对应2021 年22 倍P/E。

    　　较当前股价有14.3%上行空间。

    　　风险

    　　海外恢复较慢；业务整合进程不达预期。