事件概述

    　　公司公告2020 年一季报： 2020Q1 营收39.6 亿元，同比下降14.3%；归母净利-0.48 亿元，对比2019Q1 的0.60 亿元，扣非归母净利-0.50 亿元，对比2019Q1 的0.56 亿元。

    　　分析判断：

    业绩短期承压 静待全球需求改善

    　　2020Q1 公司营收同比下降14.3%，主因占比80%以上的格拉默营收同比下降14.8%，其中：1）分区域：受中国疫情的影响，格拉默APAC 营收同比下降25.6%，营收占比达11.8%；欧洲营收同比下降14.2%，占比达57.9%；北美区营收同比下降11.0%，占比达30.3%；2）分业务：乘用车业务营收同比下降14.3%，占比71.3%，主要受国内需求减少拖累；商用车座椅业务同比下降15.5%，占比达31.3%，主因去年需求旺盛导致基数较高。

    　　2020Q1 格拉默EBIT 为-210 万欧元（折合人民币约-0.16 亿元），对比2019Q1 的2400 万欧元，剔除汇兑损益（250 万欧元）影响的operating EBIT 为40 万欧元，对比2019Q1 的2300 万欧元。

    　　国内外疫情双重夹击下，公司2020Q1 归母净利亏损约0.48 亿元，目前国内疫情逐步得到控制，终端需求持续回暖，海外疫情有所趋缓，欧美车企5 月开始复工复产，预计2020Q2 业绩仍将明显承压，2020H2 有望环比改善。

    毛利率提升空间大 费用管控加强

    　　2020Q1 公司毛利率13.1%，同比下降18.9pct，环比下滑0.8pct，对比2018 年并表前的毛利率33%，公司盈利能力提升空间大。期间费用率同比下滑4.2pct，其中：销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.2%/7.9%/1.7%/1.3%，同比+0.2pct/-4.5pct/-1.4pct/+1.5pct，环比+0.8pct/+0.4pct/-0.2pct/+1.0pct，其中管理费用率明显下滑主因重组中介费等一次性费用的减少，财务费用率提升主因利息费用的增加。中长期看，通过全球采购规模效应、模具自制率提高、经营管理效率提升等，预计公司盈利能力将逐步改善。

    全面协同 剑指全球座椅细分龙头

    　　继峰集团2018 年收购德国格拉默，2019 年完成交割并于2019Q4 开始并表，2020 年是“大继峰”（继峰+格拉默）作为全球乘用车座椅细分龙头和剑指全球商用车座椅龙头的新起点：1）继峰是国内乘用车座椅细分龙头，主要生产头枕、支杆及扶手，其中头枕市占率25%+，主要客户有宝马、奥迪、大众、福特、长城等主机厂及江森、李尔、佛吉亚等座椅厂。2）格拉默是欧美商用车座椅龙头：主要生产乘用车头枕、扶手、中控系统、内饰和商用车座椅系统，定位中高端，技术领先，主要客户有大众、戴姆勒、宝马、FCA、通用等。

    　　全面协同，全球发力。在国内继峰发挥格拉默技术优势抢夺商用车座椅和乘用车中控市场；在欧洲格拉默与德国继峰协同，覆盖高中低端车型，有望进入大众MEB、特斯拉欧洲工厂等配套体系；在北美依托TMD 的客户资源和生产能力，有望开拓更多北美地区客户，加速市场渗透，提高市场占有率。长期来看“大继峰”还能向飞机座椅、智能座舱等领域渗透，冲击近万亿市场。

    　　投资建议

    　　整合成效渐显，节流开源两步走，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球商用车座椅系统龙头；头枕、扶手等主业盈利稳健，强强联合龙头地位愈加稳固。考虑到全球疫情的影响，结合一季报的经营情况，调整盈利预测：预计2020-2022 年EPS 由0.44/0.58/0.75 元调为0.30/0.48/0.68 元，对应当前PE 25 倍/16 倍/11 倍。参考行业平均估值水平，给予公司2021年18 倍 PE 估值，目标价由10.44 元下调至8.64 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　乘用车行业销量不及预期；整合进展不及预期；客户拓展情况不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升等。