事件概述

    公司发布2019 年报：2019 年实现营收180.0 亿元，同比增长147.2%；归母净利3.0 亿元，同比增长80.5%，扣非归母净利2.6 亿元，同比下降12.5%；拟每10 股派发现金股利2.0 元（含税）。其中，2019Q4 营收44.6 亿元，同比增长124.1%；归母净利0.8 亿元，同比增长20.5%，扣非归母净利0.8 亿元，同比增长28.5%。

    分析判断：

    2019Q4 并表格拉默 进军商用车座椅

    2019 年公司营收同比增长147.2%，主因2019Q4 并表格拉默。其中：1）原有的头枕业务同比增长118.2%，座椅扶手业务同比增长74.9%；2）新增业务商用车座椅同比增长214.9%，中控及其他内饰件同比增长209.4%。主要受益于2019Q4 格拉默并入报表所带来的原有业务增强以及新增产品品类的业绩增厚。

    分业务看，2019 年头枕/座椅扶手/商用车座椅/中控及其他内饰件实现营收47.6/23.1/47.5/58.5 亿元，同比增速分别为118.2%/74.9%/214.9%/209.4%，其中销量分别为5638/917/9276/162 万件，均价分别为84/252/49/3623 元。

    毛利率拖累下滑 盈利提升可期

    2019 年公司毛利率15.6%，同比下降3.8pct，净利率5.9%，同比下降2.3pct，对比2018 年并表前的毛利率33%和净利率14%，公司盈利能力提升空间大。受营收规模增长较多的影响，期间费用率下降6.1pct，其中：研发费用达2.7 亿元，同比增长99.4%，研发费用率同比降低0.4pct 至1.5%；财务费用率同比下降1.0pct 至1.3%；管理费用达13.7 亿元，同比上升58.2%，管理费用率同比下降4.3pct 至7.6%；销售费用达3.9 亿元，同比上升129.5%，销售费用下降1.7pct 至2.2%。2019 年扣非归母净利同比下降12.5%，显著低于营收增速主因毛利率下降，通过全球采购规模效应、模具自制率提高、经营管理效率提升等，预计公司盈利能力将逐步改善。

    全面协同 剑指全球座椅细分龙头

    继峰集团2018 年收购德国格拉默，2019 年完成交割并于2019Q4开始并表，2020 年是“大继峰”（继峰+格拉默）作为全球乘用车座椅细分龙头和剑指全球商用车座椅龙头的新起点：1）继峰是国内乘用车座椅细分龙头，主要生产头枕、支杆及扶手，其中头枕市占率25%+，主要客户有宝马、奥迪、大众、福特、长城等主机厂及江森、李尔、佛吉亚等座椅厂。2）格拉默是欧美商用车 座椅龙头：主要生产乘用车头枕、扶手、中控系统、内饰和商用车座椅系统，其中头枕市占率欧洲第一，商用车座椅欧洲市占率超90%，北美市占率40%，定位中高端，技术领先，主要客户有大众、戴姆勒、宝马、FCA、通用等。

    全面协同，全球发力。在国内继峰发挥格拉默技术优势抢夺商用车座椅和乘用车中控市场；在欧洲格拉默与德国继峰协同，覆盖高中低端车型，有望进入大众MEB、特斯拉欧洲工厂等配套体系；在北美依托TMD 的客户资源和生产能力，有望开拓更多北美地区客户，加速市场渗透，提高市场占有率。长期来看“大继峰”还能向飞机座椅、智能座舱等领域渗透，冲击近万亿市场。

    投资建议

    整合成效渐显，节流开源两步走，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球商用车座椅系统龙头；头枕、扶手等主业盈利稳健，强强联合龙头地位愈加稳固。预计2020-2022 年营收为180.1/200.6/231.1 亿元，归母净利为4.5/5.9/7.7 亿元，EPS 分别为0.44/0.58/0.75 元，对应当前PE 17 倍/13 倍/10倍。参考行业平均估值水平，给予公司2021 年18 倍 PE 估值，目标价10.44 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    乘用车行业销量不及预期；整合进展不及预期；客户拓展情况不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升等。