公司是全球汽车座椅头枕行业的隐形冠军，收购格拉默之后行业地位进一步巩固。一方面，公司头枕和扶手业务持续向中高端客户渗透；另一方面，有望帮助格拉默打开中控台和商用车座椅等新产品的成长空间。预计公司2019/20/21 年EPS 为0.42/0.52/0.62元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价10.4 元。

    公司是国内汽车座椅头枕龙头。公司2018 年实现营收21.5 亿元，同比+13.1%；实现归母净利润3.0 亿元，同比+3.1%。2018 年，公司座椅头枕业务销售额占营收比例为46%，座椅扶手占比为37%，支杆占比为8%。公司是国内汽车座椅头枕龙头，销量行业居首，市占率约为17%，主要配套一汽大众、宝马、奔驰和通用等主流整车品牌，以及安道拓、弗吉亚、李尔、麦格纳等全球座椅系统供应商龙头。

    汽车座椅行业稳定，产品持续升级。汽车座椅行业规模较为稳定，预计2025 年全行业空间有望达到730 亿美元，七年CAGR 约为2.5%；行业格局较为集中，2018 年安道拓市占率约为33%，行业CR5 为75%。座椅头枕和扶手现阶段行业格局相对分散，预计未来行业集中度将进一步提升。汽车座椅头枕、扶手的中高端产品附加值高，多向头枕能够提升舒适度和安全性，单价是普通头枕的约2-5 倍；中高端汽车后扶手集成多种功能，单价可达普通扶手的3-10 倍，部分集成了交互功能的中控扶手价值更高。

    公司产品具有全球竞争力，客户不断向上渗透。公司生产管理和工艺领先，工艺自制率达到95%，在规模效应下成本优势不断凸显。2016 年至2018 年，公司头枕和支杆产品的人工和制造费用占营收的比例逐年下降，其中支杆下降3.1pcts，头枕下降0.9pcts。

    公司国内深度配套一汽大众，海外布局不断扩张，且配套客户持续向豪华品牌渗透。德国继峰对欧洲市场拓展顺利，现已拿到大众WOKS III 平台、捷豹路虎、戴姆勒、宝马和奥迪等多个车型项目。

    并购巨头格拉默，打开新的成长空间。2019 年5 月，继峰股份拟以非公开发行可转换债券、股份及支付现金的方式购买继烨投资100%股权，从而间接持有目标公司格拉默84.23%股权。格拉默是全球商用车座椅龙头，且汽车内饰产品（头枕、扶手和中控台）主要配套中高端整车品牌，与公司同业互补。格拉默内饰业务占比约为70%；商用车座椅业务占比30%，盈利能力和占比均持续提升。并购完成之后，公司有望通过同业渠道帮助格拉默打开国内市场，推动内饰和商用车座椅业务在中国加速渗透，业绩弹性可期。

    风险因素：下游主要客户销量下行；德国继峰减亏不及预期；格拉默并购、整合不及预期。

    投资建议： 考虑德国继峰2020 年订单上量， 预计公司2019/20/21 年EPS 为0.42/0.52/0.62 元，当前股价为8.27 元，对应2019/20/21 年20/16/13 倍PE。公司是国内汽车座椅头枕龙头，生产管理和工艺技术行业领先；公司国内业务深度配套主流整车品牌，德国子公司开始加速渗透欧洲豪华品牌；收购格拉默之后公司地位进一步巩固，未来业务协同和供应链垂直整合效果可期。结合可比公司估值水平，我们认为公司合理估值为2020 年20 倍PE，对应目标价10.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。