事件：公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现营收426.46 亿元，同比增加1.88%；归母净利润5.49 亿元，同比减少32.31%；扣非归母净利5.28 亿元，同比减少22.78%。2025Q4，公司实现营收110.84 亿元，同比增加1.50%、环比减少3.09%；归母净利润0.99 亿元，同比减少56.42%、环比减少32.63%；扣非归母净利0.93 亿元，同比减少57.21%、环比减少33.91%。

    　　点评：受反倾销政策影响，吨利环比小幅下降① 不锈钢销量同比增长。2025 年，公司实现不锈钢销量356.80 万吨，同比增长7.67%，主要系靖江甬金产能释放。25Q4，300 系、400 系不锈钢销量分别为69.79、16.05 万吨，环比分别-6.0%、+2.7%，同比分别+5.2%、+3.8%，季度销量环比小幅下降，主要受反倾销政策影响。

    　　② 吨利环比小幅下降。25Q4，华东市场300 系不锈钢冷轧、热轧均价分别为13013、12303 元/吨，环比分别-1.3%、-1.4%，冷热价差为710 元/吨，环比-3 元/吨，基本持平；公司300 系、400 系不锈钢销售均价分别为12903、6891 元/吨，环比分别+1.6%、+2.3%，售价逆势增长；公司吨钢毛利568 元/吨，环比-24 元/吨，吨钢归母115 元/吨，环比-48 元/吨；主要受反倾销政策影响，越南项目25 年同比转亏。

    　　③ 分红比例提升：2025 年度公司拟派发现金0.5 元/股（含税），预计派发1.82 亿元，全年合计2.91 亿元，占归母净利润的53%，分红比例明显提升。

    　　未来核心看点：新增项目有序推进，新材料业务多元发展① 不锈钢销量持续增长，规模效应逐步显现。2025 年，靖江甬金、越南新越二期投产，2025 年分别实现生产入库29.76、12.38 万吨。公司2026 年冷轧不锈钢计划产销量380-400 万吨，同比增长6.5-12.1%，公司规模效应有望逐步显现。

    　　② 新增项目有序推进，海外布局优化拓展。泰国项目一期年产8.7 万吨精密+BA 冷轧不锈钢产线建设已经启动，预计2026 年三季度进入试生产状态。越南项目已完成年产能超50 万吨的战略布局，25 年尚未达产，产量有望进一步增长。四川攀金钛合金项目一期于25 年底部分产线进入试生产阶段，预计2026 年第二季度试生产。

    　　③ 实施多元化发展战略，横向拓展新材料业务。江苏镨赛复合材料项目经过了管理层的思路调整，经营情况改善明显，2025 年产能提升近30%；中源钛业钛合金项目逐渐进入生产稳定阶段，2025 年钛板加工量超1 万吨；浙江镨赛柱状电池专用外壳材料项目一期已调试完成，消费类电池已开始销售，应用场景为新能源汽车大圆柱电池的材料，正在与电池行业龙头企业送样认证测试中。

    　　投资建议：随着公司冷轧不锈钢多个项目逐步投产，叠加横向拓展新材料业务，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为6.19/7.44/8.31 亿元，对应4 月10日收盘价，2026-2028 年PE 依次为10/8/8 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：项目进程不及预期；不锈钢需求不及预期；原材料价格大幅波动。