甬 金股份：优质不锈钢冷轧加工强者

    　　公司为不锈钢产业链后端冷轧加工的优质民营强者，2020 年加工产能达151.45 万吨，其中宽幅和精密产能分别为141 万吨和10.45 万吨，产品广泛应用于电子信息、医疗器械、环保化工、汽车交通等领域，下游客户包括：惠而浦、苏泊尔、ARCELIK A.S.、大唐环保科技、创维电器、银轮股份等品牌企业。公司产能快速扩张，近五年不锈钢加工量年均复合增速达30.52%，2020 年产量167 万吨，全国市占率达11.46%，其中宽幅冷轧和精密冷轧的市占率分别为11.19%和17.12%，分别位居全国第三和全国第一位。

    　　不锈钢赛道：后工业化时代，靓丽的风景线

    　　不锈钢属于替代型金属，是后工业化时代的细分景气赛道：（1）复盘全球四十年的金属商品周期，不锈钢从主要金属中脱颖而出，究其原因，后工业化时代的产业结构重心从传统建筑切换至制造业，不锈钢是五大金属中，制造业占比重最大领域（高达80%），因而景气更胜一筹；（2）从纵向复盘来看，日本步入后工业化时代后，受益于高端工业和消费升级的共同推动，1977 年-2007 年期间，日本粗钢和不锈钢的表观消费量年均复合增速分别为0.6%和3.6%，不锈钢下游应用领域从传统水槽升级至高端家电和汽车，亦匹配高端制造升级步伐；（3）展望后期，不锈钢需求有望维持稳增：国内制造业加速升级，水管、海洋工程、电子、医用、高端装备制造等逐步迭代，夯实不锈钢需求稳健。

    　　产业链：连续化冶炼与精细化加工，成本当先不锈钢产业链包括前端冶炼和后端冷轧加工，核心均在于成本管控：（1）前端冶炼环节属于重资产、连续规模化批产模式，因此矿石资源禀赋和冶炼技术产生的成本差别较大。

    　　受益于镍矿资源和持续创新的RKEF 冶炼工艺，青山不锈钢成本显著领先同行，通过海内外扩张快速崛起。后期来看，在不锈钢冶炼环节，青山在强者恒强格局中维持全球龙头地位；（2）相比之下，下游小众分散定制化，催生后端冷轧加工的轻资产、精细化、多元化模式，成本差异体现在设备自研率以及经营周转效率，低成本民营企业扩张步伐更胜一筹，统计行业在建或拟建冷轧加工产能扩张约14%，主要以甬金、宏旺等为主。

    　　核心竞争力：低成本为王，高周转为辅

    　　甬金股份作为近年加工环节新起之秀，成本和管理优势突出：（1）基于公司自主研发设备能力较高，在设备国产替代进程中，公司投资成本明显低于同行，以宽幅为例，广东甬金三期吨投资额仅1309 元，明显低于德龙3714 元和北海诚德2000 元水平；此外，自主研发设备构筑纵向工艺协同优势，使得产能利用率尤为领先，公司和运锠钢铁的2020 年产能利用率分别达132%和68%，且降本挖潜推动吨费用大幅削减；（2）精细化加工模式下的高周转能力至关重要，a）相比于太钢不锈和运锠钢铁，低成本和轻资产的优势，赋予甬金总资产周转率高于同行近3 倍；b）与青山对比，青山的连续规模批产化模式亦难以匹配精细化加工，因此，甬金收购青山旗下经营羸弱的青拓上克后，带动其盈利能力大幅提升。展望来看，随着海内外扩张项目投产，公司凭借成本管理优势夯实强者恒强地位，需求稳健支撑下，冷轧不锈钢加工费亦有望相对稳定，叠加股权激励保驾护航，共同支撑盈利快速提升。预计公司2021 年-2023 年归母净利润分别为5.82、9.09 和11.38 亿元，对应PE 分别为17.90X、11.45X 和9.14X，建议重点关注。

    　　风险提示

    　　1. 终端需求大幅波动；

    　　2. 产能投放节奏不及预期。