投资要点

    业绩概要：甬金股份公布2020 年半年报，报告期内公司实现营业收入79.26亿元，同比+11%；实现归母净利润1.57 亿元，同比+6.4%，扣非后归母利润1.41 亿元，同比+2.6%；EPS 0.68 元。其中Q2 单季营业收入同比增长22.38%，归母利润增长6.51%， EPS 0.45 元。

    上半年毛利率与期间费用率均下降： 公司毛利率同比下降0.58Pct 至5.05%，与广东甬金处于达产过程有关，广东甬金上半年净利率0.3%，与公司整体水平相比仍有提升空间，预计其盈利能力将随着产能达产而进一步提升。上半年公司管理、财务、研发费用率分别下降0.25、0.2、0.26Pct，是的公司在毛利率下降的情况下保持了净利率的相对稳定，净利率仅下降0.08Pct 至2.32%。

    二季度广东甬金上量迅速：广东甬金一期年加工 28 万吨宽幅精密不锈钢板带项目已经于 2020 年 4 月正式投产。截止 6 月 30 日，广东甬金一期产能利用率已达到 90%以上，市场拓展顺利，已经实现盈利，Q2 公司单季营收实现快速增长。由于广东甬金尚未完全达产，公司Q2 单季毛利率环比下降0.43Pct 至4.88%，但单季净利率环比增加0.42Pct 至2.48%，与销售、管理和研发费用率的环比下降有关。

    公司产能扩张将推动收入持续增长：公司募投项目“年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”， 部分后道工艺设备已经开始进入设备安装调试阶段， 在江苏甬金原有宽幅产品的基础上， 部分精密产品将在 2020 年第三季度产出效益。募投项目第一条完整生产线预计 2020 年底投入试生产，第二条生产线预计 2021 年 6 月投产。浙江甬金（本部）进行设备升级改造暨公司搬迁项目已经取得了拟搬迁地块的土地使用权和施工许可，并已经开工建设，项目计划于 2021 年 7 月竣工投产。近期宽幅产品方面的增量主要来自广东甬金一期28 万吨项目的逐步达产和承租青拓上克的30 万吨产能。远期增量则包括广东甬金2 期40 万吨项目、越南甬金25 万吨项目及泰国甬金项目。

    吨盈利有望维持相对稳定：目前宽幅行业吨盈利水平已较十年前大幅缩减，盈利回落伴随着行业的洗牌，目前宽幅冷轧行业所剩玩家主要为大而不倒的国企以及效率领先的民企。未来行业进一步打价格战的概率不大，因为如果加工费进一步下降，则将进入全行业亏损状态，在需求没有大幅度收缩的前提下，全行业亏损显然不可持续。若吨盈利能维持相对稳定，则公司产销量增长有望大部分转化为盈利增长。

    成长天花板较高：目前公司国内市占率10%+，销量具备较大的成长空间。按公司产能规划，未来三年公司销量复合增速约25%。公司产能扩张并不会导致行业吨盈利的明显收缩，因为冷轧不锈钢受益于应用渗透率的提升，年需求增速仍有5%-10%，对应年增约100 万吨，基本能消化包括公司在内的几家民企的产能扩张。

    投资建议：经营效率推动市占率提升是公司未来的主要成长逻辑，综合公司销量和吨盈利预判，保守估计未来三年公司业绩复合增速有望超过20%。另外，近期不锈钢价格出现快速上涨，需求偏强是其中一个推动因素，实际上冷轧加工费亦有可能受需求推动而出现扩张，这可能成为未来公司业绩的潜在超预期因素。我们预计公司2020-2022 年归母利润分别为3.86 亿元、5.22 亿元、6.03亿元，同比分别增长16%、35%、16%，目前股价对应2021 年PE 为14.7x，我们认为公司仍被低估，维持“买入”评级。

    风险提示：行业产能过度扩张的风险、需求端周期领域的波动风险、公司产能投放进度不及预期的风险、原材料价格波动风险。