事件：2025 年8 月23 日，公司发布2025 年半年报，报告期内公司实现收入947.73 亿元，同比-7.83%；归母净利润86.71 亿元，同比+60.07%；扣非净利润87.24 亿元，同比+55.08%。其中第二季度实现收入487.67 亿元，同比-13.99%，环比+6.00%；归母净利润47.25 亿元，同比+41.24%，环比+19.75%；扣非净利润47.96 亿元，同比+35.71%，环比+22.10%。

    　　铜、钴实现超产，钴价格上涨带动钴业务毛利率显著提升。（1）量：

    　　2025 年上半年， 公司铜/ 钴/ 钼/ 钨/ 铌/ 磷肥产量分别为35.36/6.11/0.70/0.39/0.52/58.26 万吨， 同比分别为+12.68%/+13.05%/-4.90%/-1.79%/+2.93%/-0.12%，分别完成全年目标中值的56%/56%/52%/56%/52%/51%；其中第二季度铜/钴/钼/钨/铌/磷肥产量分别为18.30/3.07/0.36/0.20/0.26/30.32 万吨， 同比分别为+10.04%/+6.37%/-5.86%/-6.86%/+1.51%/-0.45% ， 环比分别为+7.28%/+0.81%/+9.19%/-1.91%/-0.04%/+8.49%。公司在刚果（金）的TFM、KFM 矿山整体拥有65 万吨以上的铜年产能，报告期内，TFM 中区运营效率提升，东区产能持续释放，KFM 二期工程积极筹备中。（2）价：根据生意社数据，2025 年Q2 现货铜均价为7.80 万元/吨，同比-2.1%，环比+0.8%；现货钴均价为23.88 万元/吨，同比+8.3%，环比+27.5%。（3）成本：2025年上半年公司铜/钴单位成本分别为3.70/4.73 万元/吨，同比分别为+20.80%/-4.00%，成本管控处于行业领先水平。（4）盈利：2025 年上半年公司铜/ 钴业务毛利率分别为53.63%/61.83% ， 同比分别为+1.27/+19.65pct。

    　　布局黄金资产，有望打造第二增长极。报告期内，公司完成对加拿大上市公司Lumina 黄金的收购，Lumina 黄金拥有厄瓜多尔西南部埃尔奥罗省Cangrejos 金矿100%股权，该项目保有黄金资源量638 吨，平均品位0.46g/t，黄金储量为359 吨，平均品位0.55g/t，未来矿山寿命预计26年，公司计划于2029 年前投产，届时黄金业务将成为公司第二增长极。

    　　净利率、ROE 同比提升，负债率保持较低水平。（1）毛利率：2025 年上半年公司整体毛利率为21.15%，同比+2.77pct；其中第二季度毛利率为20.03%，同比-2.89pct，环比-2.30pct。（2）净利率：2025 年上半年公司净利率为10.39%，同比+4.23pct；其中第二季度净利率为11.14%，同比+4.09pct，环比+1.55pct。（3）费用率：2025 年上半年公司销售、管理、研发、财务费用率合计为2.52%，同比-0.50pct；其中第二季度费用率为2.48%，同比-0.26pct，环比-0.08pct。（4）负债率：至2025 年上半年末，公司资产负债率为50.15%，同比-9.01pct，环比-0.23pct。（5）净资产收益率：至2025 年上半年末，公司ROE 为11.75%，同比+3.01pct。

    　　投资建议：考虑公司铜、钴金属实现超产，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至161.42/170.99/185.96 亿元（ 前值149.38/163.55/182.94 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：价格大幅波动风险，行业供给超预期释放，产销不及预期