持续并购，打造中国“嘉能可”。公司早期以钼钨业务为主，在2012 年A 股上市以后，开始积极海外并购进行资源布局。公司先后完成Northparkes 铜金矿山、巴西铌磷业务、刚果（金）Tenke 铜钴矿山、刚果（金）KFM 铜钴矿等的收购，实现了从国内钼钨龙头到世界矿业巨头的转变。目前拥有三大世界级优质资产，分别为：刚果（金）铜钴资产-TFM 和KFM 铜钴矿，铜储量920.8 万吨金吨、钴144.1万金吨；巴西铌磷资产-铌储量54.4 万吨、磷储量2328.3 万吨；中国钨钼资产-钼32.8 万金吨、钨2.84万吨。此外收购埃柯森IXM，全球前三的金属贸易商，业务覆盖全球80 多个国家，专注于铜、锌、铅和贵金属精矿及精炼铜、锌、铝和镍的贸易，实现矿山-IXM-终端加工厂或冶炼厂或消费用户的全球布局。

    降息周期下，看多金属价格。对比2023 年12 月、2024 年3 月和2024 年6 月美联储点阵图，2024 年降息概率持续增大，但降息幅度逐步降低，根据24 年6 月最新的点阵图显示，19 名官员中有15 名认为24 年降息25bp-50bp，其中7 名官员认为降息25bp，8 名官员认为降息50bp。截至2024 年9 月11日，根据30 天联邦基金期货定价数据，市场定价年内降息25bp 的概率为69%，降息50bp 的概率为31%。全球进入降息周期为大概率事件，后续看多金属价格。

    铜方面：矿端收缩逐步向下游传导，铜价有望持续上行。我们认为矿端收缩原因在于：矿端供给趋近尾声，2024 年年中后，几乎无新增；矿端扰动加大，2024 年或进入罢工集中爆发期。在不考虑矿端扰动的情况下，2024-2026 年矿山产铜分别为2401 万吨、2480 万吨和2542 万吨，同比分别增长4.5%、3.3%和2.5%，全球供给拐点或在2024 年。从绝对增量来看，2024 年增量主要来自南美和非洲，且主要供给释放集中在上半年，而南美2024 年进入罢工集中期，其增量或低于预期。且随着冶炼厂因加工费下滑出现亏损减产，矿端短缺或于Q4 季度传导至金属端，铜价有望持续上行。

    钴方面：从钴的供需平衡情况看，2023 年-2024 年仍是钴供给集中释放期，且需求端磷酸铁锂对三元替代持续增强，钴需求增速降低。2024 年仍延续过剩格局，钴价已跌至行业成本线附近，行业出清进行中。

    盈利预测与估值：随着KFM和TFM项目投产铜钴放量，我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为111/132/146 亿元，对应的PE 为13/11/10x。我们选取A 股铜钴相关公司作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024-2026 年平均PE 分别为12/10/8x。作为全球矿业巨头，随着TFM 和KFM项目投产铜钴产量的持续放量，公司盈利有望迎来大幅提升，享有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；金属价格波动的风险；项目所在国政治风险。