核心观点：

    因23Q4 消化铜库存形成业绩高基数，24Q1 归母净利润环减64%至21 亿元，符合预期。据公司财报，24Q1 公司实现营业收入461 亿元，同比+4%，环比-16%，归母净利润21 亿元，同比+553%，环比-64%，基本每股收益0.08 元/股，同比47%，环比+350%，经营净现金流55亿元，同比+18%，环比+1%，资产负债率57.95%，较23 年末-0.45PCT。

    24Q1 公司铜钴产量环比增长，超预期，预计TFM 达产使Q2 铜钴产量环比增长。据公司财报， 24Q1 公司铜、钴、钨、钼产量分别为14.75万吨、25202 吨、1921 吨、3474 吨，环增16%、38%、-7%、-2%，分别完成年度中值目标的27%、39%、27%、26%。TFM 混合矿产线均已于24 年3 月份完全达产，铜、钴产能已达45、3.7 万吨/年。

    24Q1 公司随KFM 增产，钴成本下降，其他成本较23 年平稳。据公司财报，24Q1 铜、钴、钼、钨、铌、磷生产成本分别为3.57、5.37、26.73、7.68、17.41、0.27 万元/吨，较23 年全年增3%、-26%、-2%、1%、-6%、2%。

    盈利预测与投资建议：给予公司“买入”评级。预计公司24-26 年EPS为0.58/0.64/0.68 元/股，参考可比公司，我们给予公司24 年20 倍PE估值，对应A 股合理价值11.56 元/股，按照当前AH 溢价比例，对应H 股合理价值9.51 港币/股，给予公司A/H 股“买入”评级。

    风险提示。全球经济不确定性为金属价格带来不确定性；贸易业务规模大，风控不严可能导致较大亏损；主要产品产量不及预期。