公司发布2023 年年报：2023 年公司营业收入1862.69 亿元，同比增长7.68%；归母净利润82.5 亿元，同比增长35.98%；扣非归母净利润62.33 亿元，同比增长2.73%。其中2023Q4 营业收入545.87 亿元，同比增长34.71%，环比增长21.42%；归母净利润58.07 亿元，同比增长663.07%，环比增长233.74%；扣非归母净利润48.77 亿元，同比增长141.26%，环比增长329.59%。

    矿业板块产量全线提升，处置澳洲铜金业务增加投资收益：

    铜钴产量创新高，价格下调：

    （1）价格：2023 年阴极铜价格8483 美元/吨，同比-3.57%；金属钴价格15.11 美元/磅，同比-50.12%。

    （2）年度产销量增幅显著：2023 年铜产量41.95 万吨，同比+51%；钴产量5.55 万吨，同比+173.71%；钴销量2.97 万吨，同比+62.02%。

    截至2023 年末，TFM 铜库存13.98 万吨，钴库存3.71 万吨。2024 年公司铜产量指引52-57 万吨，钴产量指引6-7 万吨。

    （3）利：铜板块毛利111.42 亿元，吨毛利2.83 万元，钴板块毛利12.6 亿元，吨毛利2.27 万元。

    钨钼产量保持全球领先，钼价提升增厚业绩：

    （1）价格：2023 年黑钨精矿价格1835 元/吨，同比+5.28%；钼精矿价格3870 元/吨度，同比+37.43%。

    （2）产量维持高位：2023 年钨产量7975 吨，同比+6.2%；钼产量1.56万吨，同比+3.45%。截至2023 年末，钨库存1074 吨，钼库存815 吨。

    2024 年公司钨产量指引6500-7500 吨；钼产量指引1.2-1.5 万吨。

    （3）利：钼板块毛利28.7 亿元，吨毛利18.4 万元，钨板块毛利8.8亿元，吨毛利11 万元。

    磷肥产销率下滑价格回调压制业绩：

    （1）价格：2023 年铌铁价格47 美元/公斤，同比+2.58%；磷酸一铵价格556 美元/吨，同比-38.77%。

    （2）2023 年铌产量9515 吨，同比+3.29%；磷肥（HA+LA）产量116.82万吨，同比+2.28%。截至2023 年末，铌库存831 吨，磷肥库存11.11万吨。2024 年公司铌产量指引9000-10000 吨，磷肥产量指引105-125 万吨。

    （3）利：铌板块毛利8.9 亿元，吨毛利9.35 万元，磷板块毛利6.5亿元，吨毛利556 元。

    公司三费增长显著，资产结构有所优化。2023 年公司期间三费为55.46 亿元，同比增加18.49 亿元，主要受到美元利率提升财务费用提高影响。2023 年资产负债率为58.40%，较上年同比下降4.01pct。

    归母净利润增长得益于投资收益增加。2023 年公司归母净利润同比增长21.83 亿元，主要是处置澳洲业务增厚利润。

    发布五年计划，目标跻身全球一流铜生产商：

    公司在年报中提出了未来五年的发展目标，完成“三步走”战略第二步“上台阶”的目标，初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金属 80-100 万吨、钴金属 9-10 万吨、钼金属 2.5-3 万吨、铌金属超 1 万吨。同时指明今年是TFM 和 KFM 均将进入满负荷生产的第一年，TFM 将在一季度达产，二季度达标，KFM 要实现稳产高产，确保全年完成产铜 52 万吨以上，产钴 6 万吨以上，使公司进入全球前十大铜生产商之列，保持全球第一大钴生产商。

    2023 年以来铜精矿供应强约束逻辑不断加强和验证，现货TC 大幅下跌，资源稀缺属性为铜价中长期上涨蓄势。我们认为在当前精矿供应紧张/TC 处于历史低位的情况下，冶炼端面临减量，而家电、汽车等领域的排产需求亮眼，继续看好全年铜价继续向上突破。

    投资建议：

    我们预计2024-2026 年营业收入分别为2127.89、2293.51、2300.47亿元，预计净利润109.53、118.53、124.76 亿元，对应 EPS 分别为0.51、0.55、0.58 元/股，目前股价对应 PE 为 15.4、14.3、13.5倍。维持“买入-A”评级，6 个月目标价调整为10.2 元/股。

    风险提示：需求不及预期，商品价格大幅波动，项目进展不及预期。