2024 年3 月22 日，公司发布2023 年年报。2023 年，公司实现营收1862.69 亿元，同比增长7.7%；归母净利润82.5 亿元，同比增长36%；扣非归母净利62.33 亿元，同比增长2.7%。单季度看，2023Q4，公司实现营收545.87亿元，同比增长34.7%、环比增长21.4%；归母净利润58.07 亿元，同比增长663%、环比增长233.7%；扣非归母净利48.77 亿元，同比增长257.8%、环比增长329.6%。业绩符合业绩快报。

    　　2023 年归母净利润同比增长36%。主要增利项为毛利（+20.5 亿元），投资收益（+17.6 亿元），公允价值变动（+32.9 亿元），减利项主要是费用和税金（-36.4 亿元）。①分版块毛利拆分：2023 年铜钴板块毛利同比增长78 亿元至124 亿元，主要得益于铜钴销量大幅增长，铌磷板块毛利同比减少12.6 亿元至15.4 亿元，主要由于磷价回落，钼钨板块毛利同比增长8.1 亿元至37.5 亿元，得益于钼价上涨，铜金板块毛利同比增长0.86 亿元至3.4 亿元。②投资收益：

    　　主要是Q4 卖出澳大利亚NPM 铜金矿获得收益。③公允价值变动：大多为贸易业务衍生金融工具公允价值变动同比增加。④费用和税金：费用增长主要来源于管理费用（同比+6 亿元，人员奖金提升）和财务费用（同比+12 亿元，负债扩大+外币债务利率提升），税金同比增长18.5 亿元，主要是由于销量增加，对应资源税缴纳金额增加。⑤库存：截止2023 年底，铜库存13.98 万吨，钴库存3.71 万吨。不过由于铜库存我们预计均为在途库存，短期不会释放为业绩，钴库存中在途库存估计约为1.5 万吨，其余库存有望逐步形成销售。

    　　公司公布产量指引，刚果金“双子星”潜力十足。①2024 年产量指引：铜金属52-57 万吨，钴金属6-7 万吨，钼金属1.2-1.5 万吨，钨金属0.65-0.75 万吨，铌金属0.9-1 万吨，磷肥105-125 万吨，实物贸易量500-600 万吨。2024年适时启动TFM 三期和KFM 二期扩建项目。②未来五年发展目标：实现年产铜金属80-100 万吨、钴金属9-10 万吨、钼金属2.5-3 万吨、铌金属超1 万吨。

    　　核心看点：①聚焦铜钴，产量持续增长。随着TFM 混合矿、KFM 铜钴矿逐步放量，同时考虑远期规划增量在26 年开始逐步落地，我们预计2024-2026 年公司铜产量将达到55/60/65 万吨，钴产量将达到6.9/7.2/7.7 万吨。根据公司未来5 年规划，如果2028 年产量按照指引中值计算，2023-2028 年铜产量CAGR为16.5%，钴产量CAGR 为11.3%。②分红比例提升。2023 年末计划分红33亿元（含税）现金，分红比例约为40.00%。

    　　投资建议：我们预计2024-2026 年，公司归母净利润为111.17、119.11、131.25 亿元，EPS 分别为0.51、0.55 和0.61 元，对应最新股价（3 月22 日）的PE 分别为15X/14X/12X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。