投资要点

    　　“矿山+贸易”模式布局全球，成为领先资源龙头：“矿山+贸易”：公司主要拥有两大板块业务：矿山板块业务（铜钴、钼钨、铌磷）与矿山贸易业务，2022 年总收入占比分别为15%/85%，毛利贡献占比66%/34%。全球资源龙头：公司从2013 年开始逆势收购海外资源，先后收购了澳洲NPM 铜金矿、巴西铌磷矿、刚果（金）TFM 铜钴矿、全球第三大基本金属贸易商IXM、KFM 铜钴矿，业务拓展全球，截至2022 年公司成为全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前列。

    　　铜长期供给受限，钴储量产量稳定增长：1）铜供给长期偏紧，电力新能源成为需求增长点。

    　　供给：铜长期受制于资本开支有限、地缘政治、矿山品位降低等原因供给不足。需求：从2013-2023 年，全球及中国精炼铜消费量整体呈上升趋势，年需求超2500 万公吨。下游需求角度中国铜消费占比接近50%为电力板块，我们预计伴随“十四五”国南网投资及新能源领域发展铜需求前景广阔。2）钴储量产量均稳定增长，新能源电动车需求强劲。供给：全球钴矿储量稳中有升，2022 年全球钴储量为830 万吨，yoy+9.2%，分地区来看，产量主要集中在刚果（金）地区，占比全球68%。分企业来看，2021 年资源量角度CR2 为洛阳钼业及嘉能可，占比全球38%。需求端：钴主要应用于锂电池等新能源领域，2016-2021 年，中国市场钴消费量从3.1 万吨增长至5.5 万吨，CAGR 为11.8%，整体呈上升趋势。

    　　拥有世界级优质资源，矿业+贸易形成增长合力：1）资源端：拥有世界级优质资源，围绕“铜钴”核心金属业绩厚积薄发。公司目前拥有全球5 座矿山及巴西3 矿区，其中铜钴占全球储量1.1%/19.4%。铜：我们看好公司铜资源量价齐升发展潜力，价格角度，据我们测算铜价上涨10%，公司毛利率约增长1pct，复盘股价来看，公司股价与铜存在较强正相关性，我们预计伴随铜供需基本面向好以及2024 年美国降息预期，铜价有望表现较好从而带动公司股价上涨，产量角度，公司2024 年TFM 与KFM 铜资源潜力巨大，由于储量丰富且品位较高，公司预计2024 年铜产量52-57 万吨（yoy+24%-36%），带来较大增量。钴：量增逻辑不变，2023 年钴产量5.6 万吨（yoy+174%）,公司预计2024 年产量6-7 万吨，稳健增长。其余板块：铌磷板块量价稳健，钼钨板块经过精细化管理毛利率小幅回弹，后续期待东戈壁钼矿放量。2）逆势扩张将资源优势转为成本优势，公司先后5 次逆势收购均带来股价显著上涨，同时公司成本管控行动力超前，提前完成3 年5 亿美元的降本目标。3）技术端持续进行研发投入降本增效。

    　　公司率先应用5G 技术及无人驾驶技术，实现远程操作、提高工作安全性同时生产效率提升40%以上。4）IXM 打造“矿业+贸易”新模式，实现协同合作和资源整合。IXM 是全球第三大金属贸易商，业务覆盖80+国家，目前已延伸到公司铜钴、铌品种业务产业链，起到合力加成作用。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为0.3、0.4、0.6 元/股，对应PE分别为20/14/11 倍。基于公司2024 年TFM 及KFM 铜矿增量显著、权益金问题解决未来产量释放可期，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。