事件：公司发布三季度业绩公告，公司2023 年前三季度实现总营收1316.8亿元，同比-0.59%；实现归母净利润24.43 亿元，同比-53.96%。Q3 单季度看，公司实现总营收449.6 亿元，同比+10.45%；实现归母净利润17.4亿元，同比+50.26%。

    　　核心板块产销量保持增势，因IMX 销售收入确认滞后致使利润表现低于预期。2023Q3 单季度，（1）铜钴板块：铜、钴产量分别为11.08、11.78万吨，环比分别+22.9%、+24.8%，同比分别+78.7%、270.8%；（2）钼钨板块：钼、钨产量分别为0.37、0.21 万吨，环比分别-13.1%、+10.2%，同比分别+0.7%、+15.2% ；（3）铌磷板块：铌、磷产量分别为0.26、32.8万吨，环比分别+7.4%、17.9%，同比分别+12.9%、12.3%。公司主要产品产量整体保持较好增势。从销量看，TFM 和KFM 两大铜矿项目的铜、钴销量分别为21.16、2.22 万吨，同比和环比均呈现大幅增长，但公司IMX子公司作为铜钴产品对外销售的贸易公司，铜钴产品收入需等IMX 完成销售才可确认，而销售期间存在约3 个月的运输周期，由此会造成矿山口径与实际确认收入口径的销量有一定差异，但矿山端同期所产生的资源税和所得税仍进行确认，使得即期税金和所得税出现明显增长，进而导致Q3 利润表现低于市场预期。

    　　四季度利润有望大幅增长，TFM、KFM 两大低成本铜矿项目加速放量保障未来利润释放。随着两大铜矿产销量释放节奏恢复正常，考虑到此前延迟确认收入的情况，预计四季度利润有望大幅增长。目前KFM 一期已经于今年投产并达产，9 月产铜量超1.4 万吨、钴5600 吨；TFM 混合矿3条生产线均已经达产，两大矿山的铜钴产能大幅提升，有望进一步实现可观的利润空间。

    　　铜价中期牛途未止。短期维度，因阶段性供给冲击与美联储加息政策环境，铜价或阶段性承压。但从中期维度看，铜矿供给短缺的硬约束与新能源用铜需求持续增长之间的矛盾日益显现，基本面供需矛盾与流动性紧缩触顶共振有望推动铜价中枢趋势性上移，铜价中期牛途未止。

    　　盈利预测与投资建议：公司铜钴板块产量持续超预期，2024 年铜矿产量增速或将实现明显增长，全年有望贡献可观利润弹性。考虑到铜价大幅波动影响以及确认收入节奏的情况，我们下调此前预期，并预计2023-2025 年公司归母净利润预计分别为60.68/103.78/107.46 亿元， EPS 分别为0.28/0.48/0.50 元，11 月2 日收盘价对应PE 分别19.1/11.2/10.8 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：铜价宽幅波动、铜矿项目放量不及预期、全球经济增速放缓等。