事件：

    公司发布2023 年三季报，2023 年三季度公司实现营业收入1316.82亿元，同比-0.59%，归母净利润24.43 亿元，同比-53.96%，扣非归母净利润13.55 亿元，同比-71.19%。其中2023 年第三季归母净利润17.40 亿元，同比+50.26%，环比+350.75%，扣非归母净利润11.35 亿元，同比-8.27%，环比+635.97%。

    刚果金铜钴产销显著提升，主要品种金属价格维持高位：

    量：据公司公告，2023 年前三季度：

    ① 铜钴产量分别26.71、3.73 万吨，同比+42.56%、143.89%，矿山端销售量30.48、2.38 万吨，同比+133.74%、+94.96%。第三季度铜钴产量分别为11.08 万吨、1.78 万吨。

    ② 钨钼产量分别为0.59、1.21 万吨，同比-1.63%、5.58%，销量0.57、1.16 万吨，同比-3.05%、-6.04%。第三季度钨钼产量分别为0.21、0.37万吨。

    ③ 铌磷产量分别为0.73、87.58 万吨，同比+5.26%、+2.25%，销量0.70万吨、90.10 万吨，同比+3.11%、+26.60%。第三季度铌磷产量分别为0.26、32.79。

    ④ NPM 铜金产量分别为1.91 万吨、1.43 万盎司，同比+12.72%、+15.00%，销量1.85 万吨、1.36 万盎司，同比+47.64%、42.03%。第三季度NPM 铜金产量分别为0.65 万吨、0.47 万盎司。

    价：据同花顺，2023 年第三季度

    ① 铜钴：LME 铜均价8400.55 美元/吨，同比+676.19 美元/吨、环比-79.39美元/吨；LME 钴均价3.34 万美元/吨，同比-1.93 万美元/吨、环比上涨942.68 美元/吨。

    ② 钨钼：钼精矿均价4124.53 元/吨度，同比+1537.76 元/吨度、环比+721.79 元/吨度；黑钨精矿12.06 万元/吨，同比+0.6 万元/吨、环比+0.12 万元/吨。

    ③ 铌磷：铌铁均价26.8 万元/吨，同比-0.33 万元/吨，环比-0.33 万元/吨；磷酸一铵466.6 美元/吨，同比-326.98 美元/吨、环比25.47 美元/吨。

    ④ 黄金：COMEX 黄金收盘价1925.62 美元/盎司，同比+201.08 美元/盎司、环比-52.15 美元/盎司；

    利：据公司公告，2023 年第三季度公司毛利率12.29%，环比二季度提升7.74pct；净利率3.69%，环比提升2.88pct。第三季度公司期间费用及税 金合计25.93 亿元，环比增长了4.12 亿元，主要是税金及附加增加4.74亿所致。

    资产负债率小幅下滑，税金拖累现金流同比下降：截止2023 年三季度末，公司资产负债率63.70%，较2023 年中下降1.18pct；前三季度经营活动现金流量净额101.00 亿元，同比-6.53%，其中Q1、Q2、Q3 分别为46.43、41.19、13.38 亿元，三季度下滑或受季度税金环比增加拖累。

    世界级铜钴矿山生产建设稳步推进，TFM 混合矿增量可期：

    TFM 矿混合矿：据公司投资者问答及公众号平台，TFM 铜钴平均品位分别为2.84%和0.30%，原氧化矿产能铜25 万吨，钴1.8 万吨，混合矿将新增20 万吨铜和1.7 万吨，TFM 共计达到45 万吨铜与3.5 万吨钴。10 月27 日混合矿东区已进入试生产阶段。

    KFM：据公司投资者问答及公众号平台，KFM 铜钴平均品位分别为2.91%和1.19%，项目年均设计产能9 万吨铜金属和3 万吨钴金属。项目二季度顺利投产达产，2023 年上半年铜金属产量29,818 吨,钴金属产量9,264 吨，9 月单月产量铜超1.4 万吨，钴5600 吨，月产已超过设计产能。

    投资建议：我们预计2023-2025 年营业收入预估为1922.52、2102.64、2216.43 亿元，预计净利润80.20、97.87、101.51 亿元，对应EPS 分别为0.37、0.45、0.47 元/股，目前股价对应PE为15.1、12.4、12.0 倍。维持“买入-A”评级，6 个月目标价维持6.84 元/股。

    风险提示：项目进度不及预期，金属需求不及预期，境外经营风险。