3Q23 业绩低于我们预期

    　　公司公布2023 年三季度业绩：1-3Q 实现营业收入1317 亿元，同比-0.6%；归母净利润24.4 亿元，同比-54%。其中3Q23 实现营业收入450亿元，同比+10.5%，环比+5.9%；归母净利润17.4 亿元，同比+50.3%，环比+350.7%。由于钴价下跌及公司税费高企，公司业绩低于我们预期。

    　　1-3Q23 铜钴产销量大幅增长，部分对冲钴价下跌。产量方面，据公告，1-3Q23 公司铜产量28.6 万吨，同比+40%，全年指引完成率70%；钴产量3.7 万吨，同比+144%，全年指引完成率64%。销量方面，1-3Q23 公司铜销量32.4 万吨，同比+126%；钴销量2.4 万吨，同比+95%。价格方面，据iFinD，1-3Q23 LME 铜、国内金属钴均价同比分别-5%、-40%。

    　　权益金事宜圆满解决，3Q23 刚果（金）矿区铜钴销量、产销率环比大幅提升。据公告，今年4 月中下旬，公司与刚果（金）政府就TFM 铜钴矿山增储权益金问题达成共识，铜钴产品从2023 年5 月起已恢复出口。3Q23 刚果（金）矿区铜、钴销量环比分别+127%、+1234%；产销率分别达到191%、124%，环比+88ppt、+113ppt。

    　　公司税费高企，或因刚果（金）矿区产品未实现对外销售所致。据公告，1-3Q23 公司税金及附加占营收比例、有效税率分别为1.5%、55%，同比+0.67、+20.9ppt。我们推断，公司税费高企或因刚果（金）矿区产品销往IXM 产生大量的资源税及所得税，由于物流运输等原因，IXM 未全部对外销售从而未确认收入。

    　　发展趋势

    　　KFM、TFM 项目顺利推进，积蓄公司增长动能。据公告，报告期内KFM一期项目达产；TFM 混合矿三条产线均投产，为公司新增铜20 万吨、钴1.7 万吨年产能，较2022 年分别提升59%、35%。按照公司规划，待TFM达产，铜钴年产能将达54、6.7 万吨，较2022 年均实现翻倍以上增长。

    　　盈利预测与估值

    　　由于钴价下跌及公司税费高企，下调2023/2024 年净利润32%/13%至57/99亿元，当前A 股股价对应2023/2024 年21.1/12.1 倍市盈率，当前H 股股价对应2023/2024 年16/8.8 倍市盈率。A/H 股均维持跑赢行业评级，由于盈利下调，下调A 股目标价21%至6.87 元，对应2023/2024 年26/15 倍市盈率，较当前股价有24%的上行空间；下调H 股目标价22.2%至6.36 港元，对应2023/2024 年22/12 倍市盈率，较当前股价有36.4%的上行空间。

    　　风险

    　　金属价格下跌风险，对外销售不及预期影响。